大成基金回应重庆啤酒投资质疑

　　 【财新网】（记者 张冰）对于大成基金重仓高风险股票的投资逻辑也有所质疑，大成基金首席投资官、投资决策委员会主席刘明首次正面回应，但未承认大成基金存在投资失误。

　　 刘明披露，在此之前大成基金的医药研究主管吕猛一直在跟踪（合成肽）乙肝疫苗项目的临床表现，吕猛根据自己调研所了解到的一些情况，在公司内部进行了推荐，针对基金经理的质疑和问题，做了大量的解释和完整的病毒学学科逻辑推理分析，在得到基金经理的初步认可后，这只股票才得以进入股票库。

　　 重庆啤酒治疗用乙肝疫苗II期临床试验初步结果披露以来，该股已经连续六个跌停，总市值蒸发过半。重仓重庆啤酒4500万股的大成基金受损严重。重庆啤酒乙肝疫苗题材已经连续炒作10多年，而大成基金对于重庆啤酒的投资则始于2009年初。

　　 吕猛的乙肝疫苗研究背景也被揭示。吕猛毕业于武汉大学生命科学院病毒学系，获得病毒学硕士学位后在复旦大学生物医院研究院深造，师从闻玉梅院士。闻是国内另外一个乙肝疫苗项目的带头人，是治疗性疫苗专家，乙肝病毒分子生物学与免疫学学科带头人。吕猛期间参与了闻院士治疗性乙肝疫苗“乙克”项目的研究。

　　 刘明认为，大成基金的医药行业研究团队对于包括乙肝疫苗研发在内的新药研究有很强的专业背景。

　　 在重庆啤酒纳入股票库之后，大成基金的研究团队和基金经理对重庆啤酒的研究与跟踪更为紧密。这一方面靠大量的外部资料；另一方面，大成基金对重庆啤酒进行了大量实地调研，以便对项目实验进展以及效果都能及时了解。期间，研究团队和基金经理、包括刘明自己也曾数次去做调研。

　　 “可以说，重庆啤酒是大成基金研究最深入、跟踪最紧密的股票之一。”刘明称。

　　 此外，大成基金认为，重庆啤酒的啤酒业务也是有投资价值的。

　　 “我们当时分析认为，重庆啤酒主业啤酒业务市场份额稳定，盈利能力强。”刘明称。大成基金认为，作为国内十大啤酒企业之一，重庆啤酒在重庆地区有很高的市场占有率，与同行业上市公司相比，重啤的销售毛利率也较高，即便不考虑乙肝疫苗项目，其正常啤酒业务业绩就可以基本支撑大成基金的成本价格。

　　 考虑到市场系统性风险的话，重庆啤酒可能的下跌空间限。然而疫苗研发一旦成功，上涨空却可能很大。因此，大成基金认为有关投资是符合投资逻辑的。

　　 大成基金投资入场之后，2009年实际成本市场估计在20元左右，而停牌前的价格在83元左右，浮盈30亿元，但大成基金没有选择卖出。

　　 刘明称，重庆啤酒是经过深入研究、持续跟踪，而基本面没有发生变化，因此不应该仅凭股价上涨就判断是否应该卖出。

　　 判断股价是否应该卖出首先是要在买入后持续动态研究跟踪，及时深入地了解当初赖以做出投资决策判断的基本面是否有所改变，如果基本面出现变化，或者发现自己判断错误了，就应该及时果断的卖出。

　　 “我们买入重庆啤酒以后，通过持续跟踪的调研发现，其临床试验进展顺利；根据我们对其疫苗研究的不同阶段的市场人群、同类药物价格及市场份额等多方面研究分析，认为其股价尚未达到我们对其的价值判断水平。”刘明解释称。

　　 实际上，这意味大成基金可能被重庆啤酒深度套牢。

　　 大成基金表示，重庆啤酒在整个投资组合中所占比率并不高。刘明解释，2009年大成基金介入该股的时候价格具有较高的安全边际，而且在最初买入之时，该股在整体投资组合的占比水平并不高，只是后来该股股价上涨，推高了其在投资组合中的比率。期间，除因股价上涨带来的投资超限等原因而进行调整，公司整体基金组合对该股的持仓变化不大。

　　 但对于乙肝疫苗本身，刘明称除了安慰剂数据难以理解，试验数据说明疫苗已经和国际一线治疗药物应答率相当。但刘明称，在完整的数据出炉之前，自己无法给出该疫苗研究项目的明确判断，或者说给出一些阶段性的结论。不仅是自己，仅凭此三个简单的数据，专业医生，甚至发明人本人应该也无法得出判断。

　　 刘明认为，首先，从已知数据来看，有效病例328人中，安慰剂对照组与两个用药组的应答率都是30%左右，故可以推测总的应答人数约为328*30%=98人，整体上看，疗效与国际治疗乙肝病毒一线用药水平大体相当。

　　 目前，市场上一线乙肝用药长效干扰素一个疗程的价格大约在5万/人。

　　 刘明无法理解的是安慰剂为什么能达到那么高的水平，目前广泛应用并被确定有效的乙肝药物的疗效还不如安慰剂，这个结果着实无法让人信服。

　　 大成基金此前发布公开声明要求上市公司重庆啤酒停牌发布充分公告。

　　 刘明认为，重庆啤酒乙型肝炎疫苗项目II期临床研究B阶段的揭盲工作处于关键时期，每一项重要研究数据和结论的发布都会引起资本市场的高度关注，其性质和此前临床试验进程的公告意义存在本质区别。因此，应在专业研究机构完成治疗用乙型肝炎疫苗在临床研究中的医疗及安全性等所有各项指标的统计分析，并形成统计分析报告和临床研究总结报告后再行交易，以便投资者做出综合判断。

　　 刘明坚称，正是基于此，大成才要求上市公司停牌并发布充分完整公开信息。

　　 “如果说没有预期到的，应该就是重庆啤酒会突然发出这样一条并不完整充分，投资者也无法由此作出判断的公告，这样的信息披露方式以及对市场造成的极端影响此前是没有估计到的。”刘明表示。

　　 刘明认为，对于整个资本市场而言，怎么处理包括新药研发在内的各项创新过程的复杂性、漫长性与资本市场信息披露的及时性、完整性的矛盾？这是值得市场各方深刻反思的。■