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述评 | 金融监管挑战之二: 证监会的新比喻

2017年03月05日 20:47 来源于 财新网
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擅长打比方的证监会主席刘士余,用珍珠项链这个比喻来描述证券市场当前的发展问题:上市公司的质量要与珍珠一样好;珍珠的数量还要足够;市场路线如同珍珠打眼,方向要准确;改革方向和运行制度如同串珍珠项链的线要牢固并稳定;珍珠项链的锁头和保养如同市场监管,改革稳定发展必须是全方位协调
严抓监管的号令之下,证监会全面调整工作思路。不过与以往明显的金融监管钟摆周期有所不同,刘士余主政之下的证监会,希望在严字当头的同时,稳中求进。 视觉中国

  【财新网】(记者 刘彩萍)严抓监管的号令之下,证监会全面调整工作思路。不过与以往明显的金融监管钟摆周期有所不同,刘士余主政之下的证监会,希望在严字当头的同时,稳中求进。

  “改革要有新进展,要有新成效,要有新突破,尤其是资本市场参与者达成共识的一些关键性制度,必须迈出关键步伐。”2月26日,全国“两会”前在国务院新闻办公室举办的专场发布会时,刘士余如是对记者说。

  这个强调句式,让不少市场参与者有所宽慰。2015年“股灾”之后,市场创新停滞,一些市场的基本功能比如股指期货几乎瘫痪。“股灾”暴露了金融监管不适应金融业发展的体制性矛盾,但如果以牺牲市场发展为代价,坐等金融监管能力跟上,亦不利于金融业服务实体经济的大局。

  刘士余说,证监会对资本市场监管理念有了新的变化,证券市场不可能超越实体经济来孤立运行,巨大的流动性随时可能在股市异常波动后重返资本市场,证监会坚持把“稳定市场”作为修复市场、建设市场的基本前提。

  刘士余概括了“稳、严、进”的工作思路,表示要撸起袖子抓监管。他强调,“野蛮人”“妖精”“害人精”“大鳄”,这些行为往往都是披着合法的外衣、打着制度的擦边球,在资本市场上巧取豪夺,残忍地侵蚀着广大中小投资者的合法权益。

  “金钱的诱惑是巨大的,天使和魔鬼就那么一念之差,资本市场上的金融家和金融大鳄就是半步之遥。”

  “把经济增长的新旧动能转换、经济运行的状况认清楚,我们的工作就会少几分浪漫,多几分严谨,多几分理智。”

  守好风险底线,维护中小投资者利益,最终目标仍然是发展市场。刘士余的发布会没有带来“新词”,而是聚焦于多层次资本市场的基础安排。其一是IPO如何消解堰塞湖,解决好发行融资和市场承受力这个困扰几届证监会主席的老问题;其二是新三板如何提高流动性,增强吸引力,提升对中小微企业的投融资的服务能力。这两项工作,证监会将交出怎样的答卷,人们拭目以待。

  IPO同时提高速度和质量

  有信心解决IPO“堰塞湖”,证监会主席刘士余已经在多个场合传达这样监管思路。从证监会下发批文数量来看,IPO提速是从2016年7月开始的,2016年下半年每月核发批文的数量几乎都是上半年平均的2倍以上。

  一位券商投行人员告诉财新记者,IPO提速是市场有目共睹,2017年是IPO大年也是当前市场普遍共识,有个别IPO项目的预审员会催着项目组封卷,证监会开始催券商尽快上报项目反馈意见和资料,这种现象在过去两年是难以想象的。

  “但是这种IPO的加速并不是盲目的,证监会更加强调上市公司质量。”上述券商投行人员告诉财新记者严控上市公司质量,为了保证上市公司质量证监会严查“带病申报”,并劝退一些业绩出现明显下滑的排队企业。

  刘士余在发布会上也表示,2016年证监会花了很大功夫严把IPO公司的质量关,真正落实发行人和保荐人的责任。据介绍,当前主动从IPO排队的企业中撤回申请的有90家。

  “现在我们投行项目暂时都停了,按照证监会的要求,正在自查自纠,整理底稿,极为重视。”北京一家券商投行人员告诉财新记者,从2月初,证监会给各券商下达了《关于“自查自纠、规整规范”专项活动的通知》,业务排查的内容不限于IPO,还包括并购重组和新三板项目。下一步证监会还会到进行现场检查。

  此外,上述投行人士告诉财新记者,证监会目前加大了IPO在审项目的现场检查力度,据其了解,证监会3月将对首发在审企业中确定30家进行现场检查,10家是抽签来定,20家是证监会指定,其中此前因为中报利润不达标中止审查、年报利润增加又恢复审查的企业都要进行现场检查。

  IPO市场的积极发展,得到拟上市企业、股权投资机构和中介机构的欢迎。但是另一方面,市场对于IPO提速也有不小的担忧。特别是在股票市场估值水平偏高、炒小炒差炒新积习难改的情况下,通过上市实现资产的证券化,意味着巨大的利益,因而也是一二级市场之间、各个相关利益方之间博弈的焦点。

  “刘士余不仅面对IPO堰塞湖,更要面对二级市场估值的堰塞湖。”市场人士如此评价。

  简单来看,股票的估值决定于股票供给和需求。增加股票供给,比如以“注册制”的方式满足信息披露合规即可发行,与市场对新股的需求相匹配,通过价格信息传导,或许能降低市场估值水平。但股票并不是一般的商品,其价值还极大依赖于信息披露的真实完整,如果没有严格的事先审核或者完备的事后法律追责机制,则很可能导致造假上市泛滥,最终破坏市场的运行体系。

  基于股票的特殊属性和我国相关法律制度和司法实践的不成熟,股票发行的注册制改革不可能单兵突进。2017年的政府工作报告,也连续第二年未提注册制改革。这意味着在相当长一段时间内,证监会仍然要担负审核之责。

  “要从源头上防止‘病从口入’。”2月26日的发布会上,刘士余和分管机构监管工作的副主席李超同时提到这句话,表示要从严做好IPO审核,落实券商程序保荐责任,提高上市公司质量。

  严审IPO,解决IPO堰塞湖、增加IPO数量之间如何平衡?事实上,当前抑制IPO供给的最大瓶颈还不是审核流程,而是二级市场的承受力。这种承受力,又突出表现为市场舆论对IPO提速的反弹。A股历史上先后9次因市场急跌或长时间疲软而暂停IPO,大多数情况与屈从于舆论压力有关。

  对于IPO加速造成市场下跌的舆论,刘士余有自己的一番见解。他坦陈这个问题有一定的敏感性,过去当资本市场下行压力较大的时候,证监会曾经用过减少甚至暂停IPO的方法,力图稳定市场、缓解下行压力,也取得过时点性的效果。但从长远来看,效果并不好。因为没有解决资本市场长期稳健发展的机制性问题,没有解决资本市场的源头活水问题,没有解决服务实体经济的能力问题。

  “从静态看,在某一个时点,新股发行增加了,会影响二级市场的供求关系,但是同时也改善了市场的平均市盈率;动态看,资本市场的根本动力在于为实体经济服务,在于分享实体经济发展的成果。”刘士余认为,一个脱离实体经济发展水平的资本市场是不长久的。要想长久,就必须有新的公司进来,新的公司进来以后就会增加市场流动性,就会吸引增量资金。

  一位接近监管层的人士认为,下一步的监管需要处理好监管和市场之间的博弈关系,包括发行节奏和市场状况、发行速度和公司质量、上市和退市之间等各方面的关系。“速度过快会给市场释放监管放松的信号,吸引更多企业申报IPO以试运气。由于目前市场化约束机制未到位,IPO提速应避免诱导条件不成熟的企业加入申报队伍,会导致申报企业质量下降。”

  这位人士强调,通畅的退市机制才是IPO常态化的终极保障。如果新陈代谢不畅,“只进不出”,“快进慢出”,会让市场落入流动性打折、股指低迷的“港式陷阱”。僵尸股遍地,老千股横行严重损害投资者利益,败坏市场形象,后果不堪设想。因此,完善特别是落实退市制度建设亦刻不容缓。

  刘士余在2月20日的全国证券期货监管工作会议上也表示要进一步强化退出机制,出清僵尸企业。

  三板活起来 四板管起来

  目前多层次资本市场路径已逐渐明朗,新三板和区域性股权市场(俗称四板市场)都被纳入到多层次资本市场体系。

  对于广受诟病的新三板流动性困境,监管层也已有对策,通过在三板创新层的基础上再挑选出“精选层”,并匹配竞价交易等差异化的制度。

  至于四板市场,国务院办公厅1月26日发布《关于规范发展区域性股权市场的通知》(下称《通知》),证监会已经根据《通知》要求重新制定了统一的区域性股权市场的业务和监管规则,草拟已经完成,目前正在向各地的四板市场征求意见。

  证监会副主席赵争平在国新办发布会上表示,新三板改革是今年建设多层次资本市场的一项重要任务,要让新三板在量的积累的基础上,实现质的大的提升;四板市场也希望通过出台统一的监管办法规范发展,为地方中小微企业开辟直接融资新天地。

  新三板做市指数近期实现了五连阳,达到了2016年7月14日以来的最高点,体现出市场对新三板改革寄予厚望。

  “当前大的方向和初衷都是好的,但在实际操作中怎么落地的确还面临一些棘手的问题。”一位接近监管层人士告诉财新记者,目前正在征求意见的四板市场监管方案的核心逻辑已然是参照《证券法》、沪深交易所和新三板的一整套规则,于是这个方案主要针对和约束的是“股份公司”的融资行为,但是目前四板市场服务的绝大多数主体都是“有限公司”,这就造成了制度和实践的不匹配。

  他举例说,业务规则中大量篇幅都明确了股份公司可以做什么,对于有限公司就只提了股权融资,但很多有限公司需要的是债券融资,这个既没有说能做,也不能说不能做,市场难以判断。

  上述人士续指,当前全国各类交易场所有上千家,非常混乱,证监会出台四板市场的监管规则,新增了“私募证券的发行和转让工作只能由区域性股权市场来做”,也就意味着除了40家区域性股权市场外,其他的各种交易场所都不能涉及私募证券的发行转让,不允许进行监管套利。

  “但是这给监管部门出了一个大的难题。”上述人士告诉财新记者,到底怎么认定私募证券非常困难,其他的交易平台可以换成各种各样的名目,比如叫收益计划、受益权转让计划等。就算认定了其他的交易平台违规发行私募证券问题,该如何查处?这些平台的监管是在地方政府,也都是地方政府自己批的,所以自己批的机构自己查,存在显见的利益冲突。

  此外,新的四板市场业务规则不允许企业跨区域挂牌和融资,监管希望有效控制风险,便于风险处置。但当前四板市场对于“挂牌”并没有统一的定义。

  以北京四板市场为例,一共分为五个板块,都叫挂牌,最低层次的板块叫孵化板挂牌,本质上是“展示”概念。天津、上海和深圳的股权市场是跨区域挂牌最多的,按照证监会的要求,这些企业都应该回到当地,但是企业自己觉得并不是跨区域“挂牌”,只是去“展示”,不愿配合。

  虽然证监会也要求地方政府和挂牌地政府之间建立合作机制,督促整改,但在实际操作中非常困难。

  “比如北京市政府去找上海市政府说,你把北京的企业给我退回来,难度可以想象。”上述人士称。

  对于新三板转创业板,四板转三板的转板问题,监管多次提及,市场也有所期盼,但显然不能因此破坏现有制度框架。

  “转板问题其实不需要所谓绿色通道,公司够标准、有意愿,直接申请就行,希望插队降标准都是不可能的。”接近监管层的人士表示。

  “实际上全球的交易所之间都是互相竞争的,哪里服务好、成本低、交易活跃,好公司就愿意去挂牌,不用搞什么所谓的转板。”某券商高管表示。

  既要发挥区域性股权市场的积极作用,又要协调监管,特别是协调好地方利益,督促地方政府归位尽责守住风险底线,这对于刘士余主政的证监会而言,仍是一个不小的难题。

  机构风控抓落实

  从2012年证券基金行业松绑以来,各机构规模均迅速扩张,截至到2016年底,全国共有129家证券公司,总资产规模5.8万亿,2016年全年净利润达到1234亿;基金公司109家,总资产1700多亿,净资产1100亿。证券和基金行业管理的资产规模达到43万亿,其中公募基金超过9万亿,私募资管产品30多万亿。

  然而证券基金行业的快速发展与当前的风控管理能力并不匹配。证监会副主席李超在2月26日国新办发布会上表示,证券基金行业的发展水平、质量与经济金融、资本市场的发展不协调,与国际同行相比差距明显。

  李超认为,当前行业的经营理念还存在偏差,部分机构存在片面追求规模、追求短期效益,但主业不强、不精。合规风控的基础不牢,有的还没有达到全覆盖,或者说风控合规形同虚设。近几年“飞单”、内幕交易、“老鼠仓”虽然大幅度减少,但仍然时有发生,严重损害了行业的形象和声誉。

  2016年以来,证监会主动遏制证券基金行业盲目扩张和监管套利,促进行业回归本原、聚焦主业。同时,全面强化风险控制和合规管理,推动行业建立自我约束机制。“以后不能仅靠监管部门来收拾、来处罚,自身要有这个动力来加强内控和合规。”

  李超要求机构要全面落实合规风控的要求,练好内功、打好基础。以规范投行类业务为抓手,全面落实承销保荐责任,防止病从口入,提升中介机构自身质量和服务质量。

  一位券商首席风控官告诉财新记者,券商投行内控的确存在一些漏洞,有一些公司暴露出问题,遭到行政处罚,全行业都在警醒。风控是在合规的基础上,来看机构自己愿意承担多大的风险。境外的金融机构杠杆倍数现在10倍左右,国内行业平均杠杆倍数在3倍左右,整体面临的风险比境外机构是小的,但是国内面临的风险结构跟国外有很大不同,比如境外机构不会有那么大的自营资金的仓位,也不会承担那么大的市场风险。现在相对于境外机构来说,国内机构自营的头寸太大,但是衍生品对冲工具又不充分,导致国内机构在风险结构中承担的市场风险过大。

  “投行业务中企业财务舞弊的风险是首当其中的。”上述首席风控官告诉财新记者,尽管各家券商在投行业务都投入了很大精力,但仍然存在手段不充分、审核不严格的情况,尤其是一个投行项目,整个团队的人都出去做项目了,中后台合规管理和质量控制上不够到位,还有待解决。

  “强调风险,与行业发展在短期内肯定有矛盾,但是监管者的首要任务是监管,不能为了部门利益,纵容行业盲目扩张。中国市场跟成熟市场相比,显著的特征是机构自我约束的能力更弱,这是一个体系性的问题。所以讲创新,首先要做好风控。”一位原证监会监管官员对财新记者说。

  “我刚到证监会的时候,抱着很大的热情搞创新,后来越是深入了解行业,越是保守,越是发现监管底线的重要。这是我的心路历程。

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责任编辑:蒋飞 | 版面编辑:张柘
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