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独家|股指期货即将松绑

2016年12月21日 08:59 来源于 财新网
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监管层近期将调整股指期货持仓与保证金指标,但初始放开幅度不会很大,将分步骤进行调整
被束缚住手脚的股指期货松绑在即,从持仓手数到交易保证金都有望在近期调整,从而扭转股指期货死水一滩的现状。

  【财新网】(记者 张榆)被束缚住手脚的股指期货松绑在即,从持仓手数到交易保证金都有望在近期调整,从而扭转股指期货死水一潭的现状。

  知情人士表示,股指期货受限已一年有余,在严厉的限制措施下,流动性枯竭成为最大的问题,机构纷纷呼吁监管松绑“解渴”。在A股市场逐渐走稳,市场亟需对冲工具的背景下,监管层已下定决心,对股指期货松绑。“调整的节奏不会一下就全放开,一步步的放开持仓量,调低保证金,要密切关注市场走势情况。”这位人士说。

  去年股灾,现货市场从高点一路下跌,趋势难以扭转,更呈现千股跌停、千股停牌的局面,流动性一度趋紧。市场信心溃散,加之监管严查“恶意做空”、高频交易等举措,股指期货被推至舆论的风口浪尖,甚至有言论提出要“关闭期指以救市。”

  上述舆论引起高层关注,并下达严控成交持仓比的明令。中金所也不得不逐步开启限制措施以求自保。自2015年8月26日开始,中金所一路将非套保账户单个产品、单日开仓从1500手缩减至600手,随后又在8月31日减至100手。彼时,股指期货成交量已经出现大幅度的萎缩,以沪深300主力合约IF1509为例,此前成交量可达到200万手左右,但在限制100手后日成交仅50万手以上。

  至9月2日,中金所推出了史上最严厉股指期货管控措施,并直接将其拖至名存实亡的边缘。中金所要求自9月7日起,单个产品、单日开仓超过10手即构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为;对保证金及平今仓手续费也大幅度提高。这一措施直接在次日将成交量打至平时的十分之一。

  而在历经一年多以后,股指期货成交量更是锐减。以2016年6月的数据为例,沪深300指数期货成交额约为2015年6月的0.5%,上证50指数期货和中证500指数期货成交金额也仅为2015年6月的0.7%和2.6%。

  对机构投资者而言,套保卖出虽然未受到限制,但由于市场缺乏投机对手盘,卖出压力巨大,股指期货贴水难以恢复。并且由于贴水开仓即锁定亏损,不少公募机构直接将产品进行存款管理赚取利息,私募机构也大幅收缩产品规模仅存千万规模,削减幅度超80%。

  一直以来,反对股指期货的依据主要有三点:一是股市期货市场的成交额远高于沪深两市的成交额,这可能不是正常对冲风险,而是过度投机;二是股指期货总是先于股市下跌,故此认为股指期货引导了股市下跌;三是在股市暴跌中股指期货大幅贴水,反对者认为这是有人利用股指期货做空股市的证据。

  但随后众多机构人士反驳认为,在市场单边上涨过程中,急需股指期货等做空工具完善价格发现功能;两融市场跛脚、个股系统性风险也只能转嫁至股指期货市场,若一味打压,或将增大现货市场抛压。在今年1月股市因熔断出现大幅波动时,上述观点也被反复提及。

  事实上,股指期货被指责为股市下跌元凶也曾在成熟市场发生过,但在市场逐步发展过程中均被证实无明确依据,并逐渐推翻改至大力发展,目前股指期货已成为成熟市场重要的对冲风险工具。

  以美国为例,1987年10月美国爆发了严重的股灾,随后人们潜意识中对衍生品市场的害怕与不信任占据了主导地位。美国政府成立了以当时的财政部长布雷迪为首的总统工作小组,对这次股灾进行研究与反思,这一小组于1988年发布的《布雷迪报告》提出了对股指期货的质疑。报告认为,1987年的股市崩溃主要是由指数套利和组合保险这两类交易在股票指数期货和现货市场相继推动而造成的。

  此后的两年间,美国政府还对期货交易所进行了秘密调查,FBI在芝加哥商品交易所和芝加哥期货交易所的交易大厅都派出了联邦密探。许多交易商被指控参与了范围甚广的欺诈客户、操纵市场等犯罪行为,但在最终审判结束之后,都被证明是捕风捉影。美国司法部对股指期货交易的调查给期货行业蒙上了一层阴影,也催生了更为严格的交易法规和执行条例,股指期货的发展遭遇了瓶颈期。

  但随着时间的推移和研究深入,市场逐渐认识到股指期货和金融危机之间并没有因果关系。金融衍生品本身并没有错,关键是如何进行合理使用和有效监管。

  1991年,以诺贝尔经济学奖得主莫顿•米勒(Merton Miller)为首的工作小组经过大量详实的调查,否定了《布雷迪报告》中关于股指期货引致股灾的结论,认为1987年的股灾和1929年的股市“崩盘”并没有本质区别,都是宏观经济问题累积以及股票市场本身问题导致,不是由股指期货市场引起。同时学术研究一致认为没有找到波动性和程序交易之间有什么必然联系,指数套利程序交易无需对混乱的市场情况负责。

  同样的事情也发生在日本。其在1986年推出的日经225指数期货曾一度成为全球交易量最大的股指期货。但由于上市不久,就面临日本资产泡沫破灭,房地产经济全面崩溃,股市暴跌,经济陷入长期低迷,舆论再次将股指期货认作股灾的元凶并广泛宣传。

  1990年8月起,大阪交易所不断提高各种限制措施,比如提高保证金、手续费翻倍等。不过股指期货的严格限制并未扭转股票市场的低迷走势,1990年、1991年和1992年日经225指数的跌幅分别达到39%、4%和26%。

  直至1994年,日本开始逐步放松对股指期货的管制,但彼时新加坡交易所在日本股指期货市场受限的几年内抓住机遇,大力发展相关产品,并一直保持活跃交易,即使目前也占据日本股指市场重要地位。

  上述两个成熟市场的案例在股指期货被限的这一年多时间内被反复提及。目前,市场机构对股指期货松绑预期乐观,认为时机已到,但最终决策权仍在监管手上,并且即使松绑,股指期货规则也不会回至去年8月水平,机构人士多认为很可能开设一个小口子逐步恢复期指正常功能。

  但这对目前股指期货市场仍可能产生较大的正向促进。“目前市场最大的缺陷还是在于流动性的问题,监管可以考虑先适当放开持仓手数限制,比如从10手放开至50手,增加参与方,让套保单寻找到对手方,机构就能好操作很多。鉴于目前中证500的估值仍比较高,或许可以先采取打开沪深300和上证50。”一位公募基金经理向财新记者表示。

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责任编辑:李箐 | 版面编辑:张柘
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