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特写|股指期货400天冰封:量化对冲产品“基本废了”

2016年12月23日 11:08 来源于 财新网
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去年股灾期间,股指期货背负沉重舆论压力,最终遭受“自杀式”限仓,市场流动性冰冻,接近于名存实亡。相关市场参与者均受到直接影响,特别是量化对冲基金只能在苦寒中以其他品种和风险对冲方式维持产品存续。眼下股指期货松绑在即,市场参与者回望过去400多天,甘苦自知

  【财新网】(记者 朱亮韬)经历过多轮传闻之后,股指期货解禁的消息终于传来。12月21日,财新记者独家确认,被束缚住手脚的股指期货松绑在即,从持仓手数到交易保证金都有望在近期调整。

  从2015年9月开始的股指期货寒冰纪即将宣告结束。在这400多天的时间里,不少从业者也历经了煎熬、调整、等待和憧憬的不同际遇。

  因传言而麻木的神经

  12月20日中午,当股指期货将要“松绑”的传言通过社交媒体流传时,王哲(化名)刚拜访完一家私募基金客户回到杭州的公司。他是一家期货公司的客户经理,负责联系机构客户合作发行资管产品。

  “也不是头一回(传)了。”王哲说。原本工作和股指期货息息相关的他,对类似传闻已经有些麻木。他自嘲说对此的态度是“不抱希望就不会失望”。

  一年多前的股灾期间,部分舆论指责讨伐股指期货是“股灾元凶”,决策层要求严查“恶意做空”,从交易所到期货公司和机构投资者,股指期货的各方参与者都背负了巨大压力。2015年9月2日,中国金融期货交易所(下称“中金所”)祭出史上最严的股指期货限制政策——宣布自9月7日起,对非套期保值账户单个产品、单日开仓禁止超过10手;同时大幅提高保证金;日内平仓手续费提高20倍至0.23%;加强长期未交易账户管理等措施。

  在那次“近乎自杀”式的交易限制之后,股指期货市场迅速冷却,交投寡淡,基本处于名存实亡状态。

  王哲这一次对股指期货解禁传闻的冷淡不无道理。也许是暗合了从业者的期望,2016年里至少已有3次类似的大范围传言了。最近的一次是在8月,彭博社当时有报道称中金所正在考虑放宽限制,包括下调保证金标准、手续费及日内交易数量限制等。但中金所随后迅速予以了否认。

  一个多小时以后,王哲对财新记者说,“我看到朋友圈里也有人在传了。”

  祝达(化名)听到这个传言的时间要更早一些。从上海财经大学统计学专业硕士毕业以后,他进入现在这家险企资产资管子公司的量化交易部门做了几年交易员。他说,自己的领导是在上周五(12月16日)接到这个消息的,私募、券商资管的朋友也都有听闻。而这两天,他们在想办法通过各种渠道核实真假和细节。

  “这个事情可能是(监管)主动放风出来的,他想测试下市场是什么反应。”在位于金茂大厦的一间朴素低调的公司会议室里,祝达对财新记者猜测说。

  这样的传闻也萦绕在李金龙耳边很久了。他是目前管理着30亿元资产的私募基金上海雷根投资中心的总经理。

  这一年里,出席很多论坛活动时,李金龙都会被人问到股指期货放宽的传闻和应对策略。“这个(传闻)已经成了‘羊来了’效应了,大家都不敢相信了。”李金龙这样形容道。

  尽管对于这次传闻的反应各异,但相同的是,他们都等待这个传闻成真很久了。

  量化对冲瘫痪

  尽管出台限制政策时,监管层声言是指向抑制市场过度投机,但4条措施的打击力度之大,使得所有市场参与者都要共同面临流动性几近枯竭的问题。

  根据财新记者统计,自2015年9月,中金所推出4条限制措施后,股指期货市场上的交易量逐步降至冰点。以沪深300指数期货合约为例,2015年8月高峰时的成交量均在200万手以上,而12月21日收盘的成交量为9000余手,不到此前规模的0.05%,这种低迷而且逐渐下滑的成交市况已持续一年多。

  流动性枯竭的现状之下,首当其冲受影响的是围绕着做“量化对冲”投资的各类机构,而且不论是只能开设投机账户的私募基金、还是像能够开设套保账户的险企资管子公司,以及提供经纪业务的期货公司都广受波及。

  按照业内人士的解释,量化对冲策略的具体做法是在股票现货市场上买入股票组合,再放空股指期货对冲系统性风险,并且使用数量化统计度量的方式保障收益。

  一家大型期货公司资管子公司的总经理解释说,当前的流动性环境下,股指期货长期处于深度贴水(股指期货合约价格低于指数价格)的状态,这也意味着做量化对冲的套期保值成本高到根本无法覆盖。

  “所以很多(做量化对冲的)私募就是处于半死不活的状态,直接瘫那儿了。”上述人士说。

  王哲也感受到了这股寒意。他此前的一大部分工作,就是寻找私募机构合作发行这类以量化对冲为主要策略的资管产品。而限制政策出台以后,这类策略都无效挣不到收益了,因此相应的资管产品数量和规模都出现了大幅下降。

  他介绍说,公司2015的资管规模是20个产品,10个亿;本来预计2016年至少能到达二三十亿元的规模。但结果是,今年到现在可能也就10多个亿的规模,而且一是靠公司大力倾斜资源,“拼死拼活做出来的”;二是主要靠商品期货策略相关的资管产品冲出来的。对于期货公司而言,这意味着经纪业务收入的增长会因此大受影响。

  尽管拥有套期保值账户,不受限仓政策直接影响,但祝达所在的量化交易部门同样不好过。他表示说,监管部门专门要求做到期现匹配,例如 ,卖空沪深300指数期货同时,在现货市场只能买入沪深300成份股。这令擅长做量化对冲的他们也很难受。

  他介绍说,部门原本的打算是2016年做到50亿元的产品规模,但结果是只做到了25亿元,“做得也比较艰辛一点”。

  这对于整个资本市场而言也并非好事。按照厦门大学经济学院副教授韩乾的分析,像量化对冲这类“期限套利”的投资行为正是股指期货市场实现“价格发现”功能的关键所在。

  他在一场公开论坛上表示说,衍生品在价格发现、提高市场的信息效率上能发挥重要作用,因为衍生品的流动性通常会比较好,交易相对现货更加便利,所以很多市场的信息、新的冲击首先反映在衍生品市场里,再通过跨市场的套利行为从衍生品市场传递到现货市场,实现价格发现的功能。

  风险对冲之难

  12月3日举行的深圳第12届国际期货大会上,深交所总经理王建军分享了一个此前“深港通”政策在全球路演过程中的小插曲。

  他提到说,“在深港通全球路演过程中,相当多的国际投资者对深交所的股票表示了极大的兴趣,认为深交所的股票高新技术企业比较多,代表了中国新经济的方向。但又问我们怎么对冲(风险)呢?我们就一时语塞。”

  王建军的“一时语塞”背后,是当前股指期货市场失去了风险对冲这一基本功能的尴尬现状。

  李金龙表示说,不同国家对于资本市场的发展态度,国内是追求平稳有序,国外是追求逐步接轨放开,从这个角度判断,股指期货的未来肯定也是循序渐进逐步会放开限制。

  多名业内人士分析说,因为缺乏投机者以及股票融券制度的设计缺陷,目前仅剩的市场参与者对于股指期货走势的判断高度趋同。套期保值还有的一大问题是找不到足够的对手盘。

  中信证券另类投资业务高级副总裁王睿在近期的一场公开论坛上抱怨说,目前的股指期货市场“太薄太浅”了。这使得股指期货交易的便利性上也大打折扣。“以往我想下一笔很小的,比如说50手的空单,只要直接扔出去就好了,但现在我可能还需要小心把它切割成一个一个更小的单才行。“他说。

  事实上,2016年5月底,市场就曾因为一笔398手的市价单出现过“异常波动”。

  5月31日上午,股指期货盘中出现诡异一幕,IF(沪深300指数)1606期货合约在在几秒钟之内急挫近400点,从上涨点位瞬间跌停。

  中金所在当晚公告表示,这次异动,是由于某套保客户398手市价卖出委托连续成交,并且在随后触发技术性卖盘所致,并且提醒交易者注意市场的流动性情况,谨慎交易,避免引发市场过度波动。

  等待春天

  “影响肯定是有的,但是也没有放弃等待。”这是几乎每一位受访者都会用到的转折句式。在股指期货的寒冬季里,“等待春天”之余,每一个人也都在寻找调整和改变。

  尽管2016年的收益受到一些影响,但李金龙身上仍旧带着金融圈人惯有的自信心态。他把这一年多的工作,形容成“在冬天的雪地里打猎,机会难得,所以必须一枪致命”;同时又是“在等待春天,(希望)不用在冬天雪地里趴着,不用那么难受了。”他说。

  按照他的介绍,他所在的机构管理着30亿元人民币的资产,主要是以量化对冲投资策略为主,同时有一些股票的主动投资,以及投资商品期货、债券和其他固定收益类资产。

  在股指期货受限的这一年多里,由于量化对冲策略的基本失效,逼着李金龙开始去调整、研究更多的投资策略。他介绍说,例如“波动率对冲”这些之前完全想不到的办法,还有做商品期货也是一条出路。

  上述期货资管公司总经理的调整之道也是转向更多的投资策略、配其他品种,比如说做商品期货做债券等等。不过,她也表示说,各种策略、品种都有各自的风险,盲目转向也不可取,这跟每家机构的投资能力和研究覆盖有关。

  “还有就是产品规模做不起来,也就是说先不做了。”她坦然说道。

  这位高管表示,股指期货只是其中一种投资手段,只是从它的量是比较大的,从全球的量来看,股指期货的量也比商品期货要大。所以这一大块量不能做,对大家的收益和规模的确是有影响的。

  “那放开了以后,大家会尽快地重新做起来,只要把这个市场不好的东西清理掉了。剩下来的参与者交投活跃本身不是坏事。”她说。

  这里“不好的东西”,指向的是,“违规接入的、对市场有伤害的高频交易”。股指期货放开以后,如何对待目前仍受较多争议的高频交易仍是问题。

  不过,业内人士认为股指期货放开以后,利用高频交易狂赚20亿元的伊世顿案件,并不会再次上演。“监管现在高度重视、时刻监控,这个跟去年比肯定是有改善的。”她说。

  李金龙也表达了类似观点,他提到,目前对于高频交易所必须的一步——接入外部IT交易系统,监管目前卡得非常严。

  “现在监管政策跟上了,又肯定是逐步放开、逐步试探市场的反应,我觉得会比较良性。只要放开一点,市场就会多一点流动性,在有控制的情况下,一点一点把这个事情做起来。”上述期货资管公司总经理这样憧憬着未来。

责任编辑:蒋飞 | 版面编辑:陈华懿子
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