【中国经济】市场波动将会持续

　　过去一星期，中国股市经历了过山车般的起伏。在“黑色星期二”当天，上海A股指数直线下跌接近9％，但第二天就在逆势中反弹近4％，到周四再次下降近3％，在最后一天基本保持稳定但略有回升。
　　这一轮中国国内A股市场波动有史以来第一次引发了全球市场的震荡。美国、欧洲、日本和亚洲新兴市场均在短期内暴发剧烈波动。甚至有人惊呼中国已经成为世界金融中心。且不论这样的论断是否合乎事实，中国对全球经济与市场的影响力显然又一次得到了充分的证明。
　　笔者认为，无论是中国市场还是全球市场，最近的抛售都将是暂时的。最根本的理由在于宏观经济的基本面并没有发生实质性的恶化，因此市场波动更多地反映了投资者紧张的心理。
　　中国A股价格指数在2006年上扬了70％以上，目前已经几乎发展到全民炒股的境地，决策者也开始以不同方式表达对股市泡沫进一步发展的担忧。其实在几个星期以前，全国人大一位副委员长公开指出股市面临泡沫风险，市场已经经历了一次短暂的波动。
　　上星期的股市震荡同样是由潜在的政策风险引起的。一些投资者担心即将开幕的全国人大年会有可能会出台一系列不利股市价格的政策，具体来说主要有三方面的担心：一是现任证监会主席可能离任；二是央行可能加息；三是政府也可能引入资本增值税。政府官员在市场发生严重波动以后公开否认了以上三方面政策的可能性，但这不等于政府永远不会在这些方面作出政策改变，关键在于时机。
　　当然，担心全国人大会议形成任何对股市可能带来冲击的决议或决定，其实是没有什么依据的。全国人大实际是一个立法机构而不是一个执政机构，在人大会议上讨论的议程主要限于一些法规草案和宏观经济政策的纲领，而不是针对如房地产或股票市场等的具体政策措施。今年人大会议有可能通过《物权法》和《企业所得税法》。
　　对于资本市场的决策者来说，如何处理目前的股市走势也存在一个两难的选择：一方面，他们不愿看到仍然存在许多不规范投资行为的股市继续高速上涨；另一方面，他们也不想直接捅破已经存在的市场泡沫。特别值得指出的是，今后一年在政治上具有特别重要的意义、今年秋天将召开中国共产党的十七大，明年春天又将迎来第十一届全国人大，大部分地方政府换届的工作也将在今年6月前完成。“稳定”一直是中国政府工作的重要目标，在这样一个政治转折点，稳定的意义就变得更为突出。
　　中国市场闭市以后，美国道琼指数下跌3％，纳斯达克指数下将近4％，这样的波动幅度是自“9·11”以来所未见的。美国市场下跌可能有多方面的原因，但它显然与中国市场的不稳定是紧密相关的。对于许多投资美国市场的投资者来说，中国市场直线下滑可能意味着，或者是严厉的紧缩措施即将出台、或者是实际经济已经面临重大风险。不论是哪一种情形，对美国甚至全球经济来说都是负面的消息。
　　与此巧合的是，就在“黑色星期二”的前一天，美国联邦储备委员会前主席格林斯潘发出警告：美国经济自2001年开始扩张，而目前有迹象显示这一轮的经济周期已接近尽头，美国经济可能会在今年年底进入衰退期。星期二早晨数据显示一月大件商品定单数量比上月下滑7.8％，远远超过市场预期的6.5％，这似乎给前一天格林斯潘的警告作出了及时的注释。
　　但在笔者看来，美国经济远非格林斯潘担心的那么糟糕。美国经济增长的最大风险在于房地产市场，在过去一年多的时间内，房地产建筑下降了20％以上，严重拖累了经济增长的步伐。但在最近几个月，情形有了明显改善，住宅销售的数量已经超过新建住宅的数量，这意味着房地产市场上存货调整的过程将会很快结束，从而限制住房价格和建筑下降的幅度。
　　有意思的是，上星期二的另一组数据表明，一月住宅销售量比上月增加3％，但市场似乎完全忽视了这一数据。有些人担心最近住房贷款质量下降可能放大房地产市场的风险，这可能是一个误解。历史数据表明，当美联储利率大幅度上升、尤其是见顶以后，住房贷款的质量总会有所恶化，但它是一个滞后而不是领先指标。
　　有的分析师抱怨，这一轮的市场波动是日本央行加息造成的，这一说法的理由也不是非常充分。日本银行加息当然可能减少所谓的“套息交易”（或称利差交易）的数量，曾经有人估计，通过借低息的日元来投资高息的其他货币的套息交易的规模可能高达2000亿到10000亿美元左右。但其实日本银行在加息的时候已经非常明确地表明加息将会保持缓慢的步伐，市场也基本接受了这一判断。笔者认为下一次加息可能要等到年底。在这样的情况下，套息交易不可能在短期内大幅度减少。
　　中国、亚洲和美国的基本面的因素均保持了较为健康的态势，因此股市崩盘的可能性很低。而且当今时代是一个流动性过剩的时代，除非基本面因素改变，否则资本充斥市场的状况将会持续下去。
　　在过去一个星期，亚洲股市平均下降5.3％，这一幅度远远低于2006年5月下降的8.5％和2004年4月下降的6.3％。波动比较大的是中国、马来西亚、菲律宾和新加坡，这些恰恰也是今年以来全球资本流入较多的市场。前两次市场抛售时受到影响比较大的印度和印度尼西亚，这次的波动相对较小。而泰国和台湾可能是由于最近上升幅度不大，波动也比较有限。
　　亚洲市场已经自2006年中起得到了大幅度增长，但从总体来看还很难说已经形成了严重的泡沫。在一定意义上说，这一轮市场波动可能也有正面作用，即投资者可以对风险资产的投资风险有一个比较客观的认识。笔者以为，投资者相对比较谨慎、市场出现一定程度的波动的状况将维持相当一段时期。
　　此次“黑色星期二”的一个重要特征是中国市场的变化导致了全球性的调整，这是前所未有的。笔者认为，尚不能凭此断定中国市场已经成为全球资产的定价者，毕竟中国的资本市场还基本处于封闭状态。因此中国政策、市场的全球性影响更主要是通过实际经济活动之间的关联传递的。可以预见的是，这一定不会是中国最后一次对全球市场造成重大影响。■