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【中国经济】利率政策改革的重点

2006年12月18日 14:42 来源于 caijing
利率政策的改革将集中于发展更为完善的银行间拆借市场、建立完整的基准收益率曲线和取消存款利率上限和贷款利率下限



沈明高



黄益平



  今后几年的利率改革可能主要体现在三个方面:建立运行良好的银行间拆借市场、发展完整的基准收益率曲线和存贷款利率自由化。这些改革措施的实施可能会有一个过程,但从长期来看,它们意味着中国的总体利率水平可能会逐步上扬,债券市场会得到长足发展,同时银行存贷款利差也可能明显缩小。
    尽管中国经济已经经历了近30年的市场化改革,但宏观政策体系仍然带有很明显的计划经济印迹。近几年的宏观紧缩政策主要依赖控制土地供应和影响信贷扩张等行政性手段,中央银行的货币政策也是以数量手段(贷款额度)与价格手段(利率水平)相结合。
    现行的货币政策目标包括四个方面,即通货膨胀、经济增长、劳动就业和国际支付平衡。客观的经济环境决定了央行很难追求单一的货币政策目标如稳定的价格水平。另外,中国的央行并非独立的货币政策决策机构,而是国务院的部门之一。由于重要的利率或汇率政策决定需要得到国务院的批准,使得货币政策的决策过程经常被其他部门利益“绑架”,同时也降低了政策的时效性。
    另一方面,由于央行仍然需要政府部门的配合来调控宏观经济,比如控制投资增长速度就必须有国家发展改革委员会的合作,因此,央行所谓的独立性问题在短期内也很难被提上议事日程。但从长远来看,独立的货币政策决策是有效调控市场经济的关键之一。
  中央银行实际上已经形成了一整套的利率政策体系,一是调整中央银行基准利率,包括再贷款利率、再贴现利率、存款准备金利率和超额存款准备金利率;二是调整金融机构法定存贷款利率;三是制订金融机构存贷款利率的浮动范围;四是制订相关政策对各类利率结构和档次进行调整等。一般认为,目前利率政策手段不是十分有效的理由主要有两条:第一,许多微观经济组织对利率水平的灵敏度不高,比如许多传统的国有企业就不太在乎利率水平高低;第二,利率的传导机制不够顺畅,央行基准利率的调整不能快速有效地影响市场利率或者存贷款利率水平。
  有意思的是,对利率水平反应不灵敏的不仅包括国有企业,也包括民营企业。其中的一个主要原因是中国总体的利率水平偏低,因此利率微调对投资决策的影响就不明显。中国经济增长的潜力在亚洲是最高的,但政府长期债券的收益率则处于最低水平,这说明中国资本的相对价格非常低。从国内看,一年期的基准贷款利率只是略高于6%,而民营企业非正规融资的利率则高达12%-20%。在这样的情况下,基准利率上调四分之一个百分点,对投资者的决策当然不会产生很大的影响。
    从表面上看,资本价格过低的判断,与大量资本流向中国和中国国内投资者对QDII缺乏兴趣的现象是矛盾的。笔者认为,当前投资者对通过QDII投资国外市场兴趣不大有多方面的原因:一是大多数投资者对国外市场和产品缺乏了解;二是人民币升值的预期也降低了投资外币产品的意愿;三是一些投资者在中国国内就有不少高回报的投资机会。但即使从分散投资风险的角度来看,投资海外资本市场的潜力应该是巨大的。
    至于目前中国国内利率偏低,其实是高储蓄率与资本账户管制的结果。虽然中国国内投资的平均回报率很高,但这些机会被少数投资者控制。由于直接融资的渠道非常有限,拥有大量资金的居民只能把钱存入银行获取极低的利息,这反过来又进一步充裕了中国国内的流动性,压低市场利率。假设未来直接融资的渠道增加或者对资本流出的限制减少,居民就可能通过直接投资或者通过购买国外债券,甚至将钱存入国外银行而获得高得多的回报,中国国内的利率水平就会上升。
  资本价格的扭曲造成了一系列的宏观经济后果,尽管企业和投资者获得了高额回报,老百姓并没有得到应有的好处。这也可能是消费相对疲软的原因之一。另一方面,过于廉价的资本也进一步鼓励了过度投资,而对于处于正规系统之外的企业和投资者,资本的价格并不便宜。这也限制了本应得到更快发展的非国有部门。
  由此看来,逐步建立以市场为基础的利率体系是后WTO时期经济改革的重点之一。它既可以帮助实现资本的合理定价从而提高资本利用效率,同时也是建立新的宏观经济政策体系的先决条件。没有市场为基础的利率,就很难讨论市场决定的汇率。利率改革也是资本市场发展、宏观经济政策改革、甚至资本账户开放的重要组成部分。
  其实,中国的利率市场化已经在过去十年间取得了很大的进展。
  首先,当局推动了拆借市场的发展与拆借利率的市场化。国务院在1986年初就规定专业银行资金可以相互拆借,资金拆借期限和利率由借贷双方协商决定;1990年3月又明确制订了同业拆借市场运行规则,并确定了拆借利率实行上限管理的原则;1996年初,所有同业拆借业务均通过全国统一的同业拆借市场网络办理,生成了中国银行间拆借市场利率(CHIBOR);1996年6月,人民银行取消了同业拆借利率上限管理,迈出了利率市场化的重要一步。
  其次,政府也逐步放开了债券市场利率。1996年,财政部通过证券交易所市场平台实现了国债的市场化发行,采取了利率招标、收益率招标、划款期招标等多种方式;1997年6月,人民银行决定利用全国统一的同业拆借市场开办银行间债权回购业务。借鉴拆借利率市场化的经验,银行间债券回购利率和现券交易价格同步放开,由交易双方确定。这些措施为中央银行开展公开市场操作奠定了基础并增强了市场的价格发现能力。
  最后,中央银行稳步推进了人民币存贷款利率的市场化。1987年初,央行允许商业银行以国家规定的流动资金贷款利率为基准上浮贷款利率,浮动幅度最高不超过20%。央行在过去十年间对这一幅度作过几次或下或上的调整。2004年,人民银行报经国务院批准,决定不再设定金融机构人民币贷款利率上限,但城乡信用社人民币贷款利率浮动上限则为2.3倍。所有金融机构的人民币贷款利率下浮幅度保持不变,下限仍为基准利率的0.9倍。
  但利率市场化可能还仅仅只是走过了大约一半的路程。银行间拆借市场利率对央行基准利率变化的反应不够灵敏,同时也不能有效地反映资本的机会成本。当前仍然存在两个分隔的债券市场,也没有一条完整的基准债券收益率曲线。由于存在存款利率的上限和贷款利率的下限,银行之间无法形成价格竞争。
  今后几年利率政策的改革将主要集中在三个方面:一是建立一个广泛而又灵敏的银行间拆借市场,央行已经决定从2007年1月初推出新的银行间拆借市场利率SHIBOR。SHIBOR既可以提供资金的基准价格,也为央行利用间接政策手段调控宏观经济打下基础。二是逐步建立一条完整的基准收益率曲线,这可以为投资者评估未来资本成本和投资风险提供市场依据。三是逐步取消存款利率的上限和贷款利率的下限,促进银行之间的利率竞争。
  中国可能还至少需要三至五年的时间,才能真正建立以市场为基础的利率体系、独立的中央银行、完全开放的资本账户和自由浮动的汇率。考虑到些改革的复杂性,要准确地预测各项改革所需要的时间是非常困难的。但随着利率政策改革的推进,将看到至少三个方面的变化:中国总体的利率水平将会逐步上升从而遏制投资增长的势头、包括债券市场在内的资本市场将得到长足发展,以及商业银行存贷款利差缩小从而对部分银行运作造成巨大压力。

作者分别为花旗集团亚太区首席经济学家和中国区经济学家。本文观点不代表作者所在单位的意见

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