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“去杠杆”去往何方

2016年06月28日 10:06 来源于 财新网
国企是去杠杆的主战场,重启“债转股”或可期。市场化和法制化的债转股,或可实现“一箭多雕”的作用

  【财新网】(专栏作家 钟正生 特约作者 张璐)近期国务院新闻办公室举行吹风会,邀请国家发改委、财政部、央行、银监会及银行间交易商协会相关负责人,介绍中国债务率分析及对策有关情况。会上对去杠杆问题主要明确了两点:一是,目前防范化解债务风险,更多对应的是“杠杆转移”的概念;二是市场化、法制化的债转股对中国经济有积极作用。

  此次中国债务问题吹风会的意义不可小觑。这既是对此前国际货币基金组织严厉警告中国债务风险的一个回应,也是对中国经济未来走向何方的一个指引。会议透露的最重要信息也许是,在我国“去杠杆”的路径问题上,正在逐步凝聚更多共识:去杠杆更多地应是“转移杠杆”的概念。

  也就是说,在当前经济增速下台阶的背景下,中国很难实现绝对意义上的去杠杆,或者说追求杠杆率水平的绝对下降。而通过政府(也许还要加上居民部门)适度的加杠杆,以及配套的体制机制改革,使杠杆率上升得更加平缓与平衡,似乎是一条更加可行和中庸的道路。

  “杠杆转移”思路渐明

  本次吹风会上,国务院明确了“政府和居民部门可适度加杠杆,帮助企业降低杠杆率”的总体思路。会上所谈多项问题都围绕这一中心展开,例如强调“我们国家的情况是政府和居民的杠杆率较低,非金融部门的杠杆率较高”,“我国政府债务还是有一定的举债空间”,“通过积极的财政政策,可以促进经济增长,增长是降杠杆的王道,没有增长就没有降杠杆”等。

  今年以来我国金融和经济的演进已经反映了上述杠杆转移的趋势。

  从金融层面来看,年初以来超预期的信贷投放,并未实现“利益均沾”的预期效果。信贷资源的倾斜配置,在政府、国企和居民“适度加杠杆”的同时,也加速了民营企业自发去杠杆的进程。

  首先,今年1-5月我国天量信贷主要投向房地产、国有企业和地方融资平台。今年1-5月,我国信贷投放规模达6.15万亿元,甚至超过2009年同期。其中,33.4%的新增信贷为居民中长期贷款,主要对接于房地产按揭;35.9%投向企业中长期贷款,主要对接于国企和地方融资平台,二者合计占到信贷总量的近70%。在融资需求低迷,银行不良消化和利润压力加大的情况下,今年以来,遭遇“资产荒”的银行对政府融资平台和国企趋之若鹜,普遍给予其基准利率下浮的优待。

  其次,实体融资需求低迷,M1与M2增速剪刀差急剧扩张,集中指向了非国有企业“去杠杆”正在进行时。一是,反映实体经济内生融资需求的票据融资显著弱于往年。特别是,在4月以来票据监管升级的背景下,票据贴现利率反而有所下降,更加体现出企业融资需求的低迷。

  二是,年初以来M1同比进一步攀升至23.7%,而M2同比则由14%滑落至11.8%,二者剪刀差明显扩大。这种现象在1999年-2000年我国上一轮供给侧改革期间也曾出现过。这实则反映了财政发力过程中,实体经济投资需求低迷,导致大量资金停留在企业账面上,未能进入货币派生过程,从而出现了“存款活期化”的现象。此外,年初以来地产销售火爆,在居民存款向地产企业转移的过程中,也伴随着定期向活期的转化,加剧了M1与M2增速剪刀差的扩张。

  于是,在经济层面,我们看到了一幕有喜有忧的图景。喜的是,在民间投资急速滑坡之际,政府投资积极对冲,从而避免了中国经济的遽然失速;忧的是,我国非国有企业的去杠杆已在进行,国有企业的去杠杆却踌躇不前,从而非金融企业的债务扩张依然“不依不饶”。

  首先,房地产和基建投资是年初以来稳增长的主力,而民间投资告急却与制造业的持续下滑关系密切。今年1-5月,我国固定资产投资累计同比增长9.6%(2015年为10%),其中,房地产开发投资增长7%(2015年为1%),基建投资增长19.75%(2015年为17.29%),而制造业投资仅增长4.6%(2015年为8.1%)。

  而政府高度关注的民间投资下滑问题,纵然受到民间投资环境差、政府投资挤出等因素的综合影响,但最直接地还是源于制造业的持续低迷。民间投资在制造业中占比高达86%,制造业投资不济必然伴随民间投资的滑坡。而政府投资与民间投资的此消彼长,恰恰是私人部门去杠杆,而政府部门加杠杆的一个映射。

  其次,非国有企业自发的“去杠杆”已在进行中,但国有企业却在逆势“加杠杆”。中国经济在一季度曾出现“小阳春”,但制造业景气度始终不彰。这不仅表现为制造业投资持续下滑,更体现为企业面对利润回升,投资扩产意愿始终不足。在企业利润累计同比增速由去年的-2.3%上升至5月的6.4%的过程中,企业产成品库存却由去年的3.3%进一步下滑至-1.1%的低位。这主要源于产能过剩背景下,企业家投资信心低迷,已在自发地通过去库存的方式降低杠杆率。从1998年-2002年供给侧改革期间的经验来看,在去产能取得质成效之前,企业始终难有积极的“补库存”行为。

  企业在利润良好的情况下持续去库存,也确实有助于资产负债率的下降。这是因为,利润回升能够减弱企业“借新还旧”的债务需求,去库存背景下“扩张产能”的债务需求也较低,从而使得企业债务总额趋于下降。5月工业企业整体资产负债率仍为56.8%,与上月持平,但在不同所有制类型间却呈现出明显分化。其中,私营企业在4月基础上进一步回落0.3个百分点,至52.3%,而国有企业资产负债率却进一步上行0.1个百分点,至61.8%。

  “杠杆转移”的下一步

  “杠杆转移”本质上对应于供给侧改革与需求侧管理的相互结合。今年政府在宏观调控上,给出的信号似乎是在需求侧管理与供给侧改革之间左右摇摆。但若放在“杠杆转移”的思路下,宏观调控也并非无迹可寻:政府和居民部门适当“加杠杆”,是为了稳定总需求,从而为企业部门在增长中平稳“去杠杆”创造条件。事实上,年初的地产火爆和基建开工,实实在在地改善了工业企业的利润,在企业加速去库存的行为之下,非国有企业已经走在了“去杠杆”的道路上。

  延续“杠杆转移”的思路,下半年中国经济将如何演绎?我们有三方面的判断:

  第一个判断,积极的财政政策将持续托底中国经济。在目前产能过剩行业未有效出清,新经济尚难当大任的情况下,房地产与基建投资之间的跷跷板不可或缺。只有通过政府和居民部门适当“加杠杆”稳定好需求侧,才能为供给侧结构性改革提供更加适宜的土壤。正如国务院同时指出的:“杠杆上得过快有风险,去得过快也可能带来新的风险”,美、日等国去杠杆的历史经验均可支持这一点。若今年三季度地产和基建投资效力减弱,而民间投资仍无明显起色,我们或能看到财政政策再度强势发力。

  第二个判断,适度宽松的货币金融环境是去杠杆的必要条件。货币政策仍将极力维稳短端利率,同时信贷投放更注重与财政政策发力相配合。

  首先,货币政策将着力稳“价”。企业部门“去杠杆”,一方面需要需求侧的适度发力,以支撑企业利润的平稳改善,另一方面,也需要适度宽松的货币环境,以缓和企业的利息负担。因此,预计央行将继续致力于维护货币市场利率的稳定,既要防止其进一步下行,避免刺激过度加杠杆,也要避免其无序上行,加重企业的财务负担。

  其次,货币政策将更好稳“量”。在实体需求低迷不振的背景下,年初以来的信贷投放节奏更多体现了货币政策与积极财政政策的配合。近期,在财政再度强势发力之前,信贷投放或将维持相对的低位与平稳。这方面,除了地产销售的走向外(这决定了居民中长期贷款能否持续放量),另一个值得关注的点是,工业企业去库存会否在近期触底。倘若企业在目前低库存的情况下能够展开一场“不大不小”的补库存,也将对信贷投放和经济增长构成支撑。

  第三个判断,国企是去杠杆的主战场,重启“债转股”或可期。“债转股”是此次债务问题吹风会的另一个重点。国务院负责人指出,“降低企业的杠杆有赖于国企改革”,“市场化、法制化债转股,是企业降杠杆综合性举措之一,是去杠杆很多措施里面的一项”。

  “债转股”对于化解当前中国的债务问题,的确是一个形势比人强的选项。我国非金融企业部门的高杠杆主要集中在国企。2015年中国非金融企业部门“债务/GDP”为164%(国际清算银行口径),我们估算其中国有企业债务率超过110%。目前国企高杠杆的状况,有1980年代“拨改贷”造成国企资本金不足的历史原因,也有2009年逆周期宏观调控造成国企快速加杠杆的机制原因,还有国企投资回报率下滑与杠杆率攀升彼此加强的经营原因。

  市场化和法制化的债转股,或可实现“一箭多雕”的作用。对国企自身而言,杠杆率的一次性降低,有望起到以时间换空间的效果;对中国经济而言,能够消减庞大的国企债务滚动对新增信贷资源的挤占,为新经济的发展拓宽空间;对货币政策而言,至少短期内可以缓解银行不良率过快上升的风险,为宏观审慎管理奠定更加“稳健”的环境。不仅如此,国企多集中在产能过剩领域,又是近期各地频出地王的接盘者,国企问题的解决可谓“去产能、去杠杆、去库存”三大问题共同的风向标。

  当然,债转股需要规范和明晰的顶层设计。国家发改委同时强调,“中国不会允许僵尸企业苟延”,债转股针对的企业是“前景光明而短期困难的企业”,且这次“没有政府财政兜底”。“对于市场担忧债转股或引发的道德风险和相关监管标准,目前已经有很多防范措施”。可见,两个多月后再提“债转股”,理想的羽翼似乎更加丰满。

  然而,理想与现实之间的距离,仍需在政策细节中细加窥视。很多国有企业“大而不能倒”是过去惯常的决策思维,会不会在本轮债转股中再度体现,是对制度设计和政治决心的考验。而能否保证商业银行具有辨明企业发展潜力的慧眼,其中可能又掺杂着太多混淆视听的因素。

  行文至此,可用一句话来概括我们的所思所想:“世界上没有无缘无故的加杠杆,也没有不痛不痒的去杠杆”。杠杆本是一个中性词,未附加太多的感情色彩。“加”得肆无忌惮,必“去”得痛彻体肤;“加”得有章可循,方“去”得从容镇定!

  钟正生为财新智库莫尼塔宏观研究主管,张璐为莫尼塔研究宏观分析师

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责任编辑:霍侃 | 版面编辑:王永
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