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下调再贴现利率之辩

2007年08月20日 20:07 来源于 caijing
美联储下调再贴现利率,反映了美联储张弛有度的操控能力,还是意味着其明显偏离了此前坚持的货币政策,并容易助长市场的道德风险?

  【专稿/记者 杨哲宇】8月17日,美联储将再贴现贷款利率由6.25%降至5.75%的举动,引发了截然不同的反应。西方主要股市以多日少见的大涨迎接了这一决定,华尔街分析师也大多报以喝彩。不少经济学家却直斥此举为“错失良机”,是向金融机构轻易妥协,是纯粹的“监管俘获”(regulatory capture)。
  美联储的政策进入了一个相对模糊、摇摆或说“走着瞧”的阶段,它对实体经济的形势判断做出了重大修正。值得密切关注的是,下调再贴现利率到底反映了美联储张弛有度的操控能力,还是意味着其明显偏离了此前坚持的货币政策,并容易助长市场的道德风险?

毁誉交加
  越在紧要关头,对一项重大政策的反应越两极分化。
  或如观察人士指出的那样,当前这场次级抵押信贷引发的震荡,从某种意义上讲,是华尔街与美联储之间的一场心理较量。出于避免道德风险的考虑,联储起初不愿向金融机构让步;而道指连续六天的下跌和华尔街越来越高的心理预期却在步步压迫联储的政策让步。调息后股市难得的欢快情绪表明,华尔街认为自己的意愿至少得到了部分满足,而双方力量的天平也有望向有利于自己的一方倾斜。
  美联储调低再贴现利率以后,持赞成态度的分析人士认为,此举既允许银行以较低的成本融资,同时,联邦基金利率即银行间市场隔夜拆借利率仍保持在5.25%不变。如果这一举措仍未收到理想的效果,美联储还可动用更强大的手段——降低基准利率。所以,此举既显示了一定的灵活性,又为未来采取进一步措施预留了空间。在形势进一步恶化之前,美联储可以等一等、瞧一瞧。甚至有赞美者说,这是“既吃了蛋糕,蛋壳又未打碎”的高招。
  而持否定看法的人则指出,这是美联储向华尔街低头的结果。有评论者言辞激烈地指出:“伯南克还是通胀斗士吗?他的信誉已经败坏了,没人信他的话了!”他们将一直用来诟病前任主席的“格林斯潘看跌期权(put)”的标签改为“伯南克看跌期权”,意为二人均为金融机构保赚不赔兜了底。他们警告说,如果不久美联储果真降低联邦基准利率,那将清晰表明,它关注金融市场的走势,更甚于关注这些市场表征的实体经济走势。

风向不定
  美联储的立场是否发生了一定变化呢?最有说服力的证据还是其在决定调低再贴现利率的临时会议结束后发表的声明。
  声明说,“为了促进金融市场恢复有序状态,美联储理事会同意暂时改变贴现窗口一级信用的基准利率。……委员会认为,这些政策将维持到美联储判定市场流动性已经有了实质性改善之时。”
  一则同时附上的声明视野更加开阔,全文如下:“金融市场的形势已经恶化,趋紧的信贷条件和加剧的不确定性已经成为经济增长持续的潜在限制。在这些条件下,虽然近来的数据表明,经济继续以温和的步伐在增长,但联邦公开市场委员会判断,增长下滑的风险已经明显增加了。委员会正关注着形势,准备采取必要的行动,去缓解由于金融市场混乱而对经济产生的不利影响。”
  将以上两篇声明与伯南克上月在美国国会的证词对比,不难看出,美联储对美国经济运行的判断已经发生了显著变化。声明不再提及美联储一直作为头号政策目标的通胀控制,转而对增长下滑忧心忡忡。
  但是,这种担心的根据不是全面的经济统计数据,而是当前的“金融市场混乱”。这就使人们对美联储下调再贴现利率的出发点产生了疑惑:如果是着眼于实体经济,美联储不过是在履行应尽的职责;如果是为了纠正所谓的“金融市场混乱”,那么,它是指流动性短缺吗?为什么不延续日前以在公开市场上回购来对金融机构注资的方式?有何证据表明这一政策工具已经失效?是被股市的连日下跌所震慑,担心出现骨牌效应,从而危及实体经济吗?批评者指出,如果是这样,虽然着眼点仍在实体经济,但已难洗“监管俘获”的嫌疑。
  不过,对美联储及伯南克的判断,正如美联储对形势的姿态一样,也许还需等待,还需观察。另外,下调再贴现利率是“暂时”的,维持到何时,恐怕无人能预料。

疑虑重重
  然而,至少有两点疑虑,眼下即有理由提出来。
  其一,下调再贴现利率政策的效果会如何?事实上,银行申请再贴现,一向被业界看作一项污点,只有陷入危机才会提出,因此,接受记者采访的银行高管们对于是否会申请再贴现的问题大都避而不答。
  美联储副主席Timothy F. Geithner迅速召集银行业开会,会议鼓励银行家们,“要把申请再贴现看作力量的表现,而不是软弱的象征”。但商业规则能接受空洞的鼓励吗?另外,再贴现贷款利率虽然由6.25%降低至5.75%,但仍比银行间拆借基准利率5.25%要高50个基点。有银行家明确表示,既然另有成本更低的资金来源,就不会考虑申请再贴现。
  其二,美联储慷慨允诺接受房屋按揭及相关资产作为再贴现的抵押物,会向市场传递怎样的信号?由于次贷震荡,这些资产,尤其是高风险的证券已被市场避之惟恐不及,而美联储却反其道而行之,接受这些“烫手山芋”。这自然表达了美联储力挺这些金融产品的用心,但是,这些产品是否值得“挺”,又能否真“挺”起来?如果这些资产进一步垃圾化,美联储“砸”在手里又怎么办?更重要的是,“挺”本身是否已经沦为“监管俘获”,或说美联储已经“越位”了呢?

何去何从
  美联储应该怎么办?这个问题同样摆在全球主要经济体的央行面前。
  对美联储下调再贴现利率持否定态度的伦敦政治经济学院教授、前英格兰银行货币政策委员会委员Willem Buiter和欧洲议会经济货币委员会顾问Anne Sibert教授等认为,市场能做的事应交由市场去做。此次风波的要害在于,目前没有市场能以反应经济基本面的价格去匹配愿意交易的买者和卖者。美联储应该做的,不是调低再贴现利率,而是以保守的方式为次级房贷产品提供估价基准,供市场参考。美联储可以扩大再贴现抵押品范围,也应该将申请再贴现的资格给予银行以外的金融机构,甚至个人。但是,建立在全面报告责任基础上的透明度,应成为对任何使用贴现窗口的金融机构的起码要求。
  他们还认为,只有美联储判定金融市场动荡很可能对美国实体经济和通胀率产生负面影响时,降低联邦基准利率才是合理的。

反观中国
  由于资本项目尚未完全开放,金融市场发展程度较低,在此次震荡中,中国再次得以“独善其身”。庆幸之余,尤需自警。他人之经验教训亦当认真汲取,而不应作壁上观。
  无论正确与否,美联储下调再贴现利率等决定是独立作出的。在12名美联储公开市场委员会委员中,伯南克等10人投了赞成票。人们没有理由怀疑他们的专业素养和信息优势。但是,经济史表明,美联储犯下的重大失误举不胜举,由于种种原因,他们仍可能陷于“监管俘获”的困境。 
  反观中国,金融监管机构从未经历过一次金融危机,独立性从根本上欠缺,“救市思维”根深蒂固,监管层与市场间存在千丝万缕的利益纠葛。美联储等发达市场监管者们正在上演一出现代金融危机处置、管制与反管制的生动活剧,“以人为鉴,可明得失”,创造性地借鉴发达市场的经验,对于中国金融市场平稳运行、金融监管部门提高行政水平具有特殊的现实意义。

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