评级之痛

   【专稿/特约记者胜寒 发自美国华盛顿】“次贷危机之如信用评级机构，好比安然事件之如会计师事务所”，在日前于华盛顿举行的一次研讨会上，美国前财政部长和前哈佛大学校长劳伦斯·萨默斯如此评价。
    的确，美国次贷危机把评级机构中两家声名卓著的百年老店——标准普尔和穆迪，一下子暴露在风暴的正中央。而目前美国关于评级公司的大讨论，可能会改变这一金融中介行业的未来。
    回顾次贷危机的策源和发展，不难发现，评级公司扮演了一个极为重要但并不光彩的角色。在结构性衍生信贷市场中，由于信息高度不对称，投资者严重依赖评级公司的报告作出决策。其时大量AAA和AA级的债券产品，事后证明价值被严重高估。而在评级机构的商业模式中，其主要收入来源于债券发行、承销机构支付的中介咨询费用。有人甚至不客气地讲，正是评级机构和投资银行“同谋”，才把大量投资者引入瓮中；如果不是因为标准普尔或穆迪评级的表现，或许次贷危机根本就不会发生。
    自次贷危机爆发以来，对评级公司的批评和质疑就从没有停止过。欧盟委员会自7月就批评信用评级机构在次贷危机中反应迟缓，并在8月中旬开始对评级机构展开调查。法国新总统萨科齐也呼吁各国政府对评级机构在次贷危机的角色及表现进行审查。
    在欧洲带动下，美国政府和舆论对评级公司的批评于上周（9月24日-9月30日）达到高潮。
    ——9月26日，一家位于纽约的工会养老基金对穆迪提起诉讼，宣称这家评级机构对“次级抵押信贷支持的债券评级过高”，而且事后没有及时披露，“严重误导了投资者”。
    ——26日及27日，国会参众两院连续两天就评级机构在次贷危机的作用召开听证会，并探讨可能的政策反应和监管措施。众院财政委员会成员、宾夕法尼亚州众院员保罗·肯乔斯基直言不讳地认为：评级公司帮助制造了现实生活中的“沃比冈湖”（美国作家加里森·凯勒笔下一个的虚拟小镇，镇上的居民人人杰出，个个卓越），“垃圾债券光鲜照人，次级抵押信贷超出平均信用级别”，但事实上这些评级全都是错误的。美国证券交易委员会（SEC）主席克里斯·考克斯在国会听证时则表示，SEC已经着手对评级机构在次贷危机中的表现展开调查，而且特别关注其评级是否受到商业利益的左右而背离了其公开表述的评级方法和程序。
    ——与此同时，美国学术界和金融界也正在展开讨论，深刻反思评级机构在次贷危机中的作用和影响。
    时下这场讨论的核心，在于如何加强监管、尽快恢复市场信心、帮助评级机构重建信用。但是，随着讨论的深入，一些根本性的问题逐渐浮出水面。
    第一，谁来评级？评级公司是一种极为特殊的金融机构，其产权私有、商业运作完全市场化。但另外一方面，信用评级很大意义上是公共产品（Public Goods），正是因为评级的客观性和透明度，债券产品才得以定价，市场交易才能顺利进行。那么，能否由监管机构提供这一公共产品呢？这一观点早已有之，但事实上信用评级是一个高度专业化的市场行为，监管机构不可能“越俎代庖”。2006年美国新颁布的《信用评级机构改革法》规定，SEC无权干涉评级公司的决定，其监管目标集中在如何引入竞争，并加强对评级机构的财务报表和评级规则的管理。
    然而，在次贷危机期间，监管者和投资者骤然发现，没有人能对评级公司本身的表现做出评判。评级公司如果犯错，可能引发的是整个金融市场的系统性危机。因此，此次听证会前，参院银行委员会主席托德在致SEC主席考克斯的信中建议：如果信用评级“特别不准确”时，监管机构可以废除评级公司的决定。如果这一建议被采纳，势必将对已有法律进行修正，并重塑监管与评级机构的关系。
    第二，能否通过引入竞争来打破垄断？众所周知，信用评级是一个高度集中的金融行业，而垄断也被认为是评级行业低效率、高低润、滥用投资者信任的重要原因。在全球范围内，真正被投资者和金融市场广泛使用的评级公司不过寥寥数家。目前SEC所认定的、能够提供“可信可靠”评级服务的机构只有6家，包括穆迪、标准普尔和惠誉。根据参议院银行委员会的调查，穆迪和标准普尔两家公司为99%的企业债券提供信用评级，在这一行业的总利润中各占40%。为改变这一局面，美国国会和金融监管机构一直致力于引入竞争，以打破穆迪和标普的寡头垄断。这也正是《信用评级机构改革法》的主旨所在。
    但是，评级机构在市场立足并确立其信誉，是一个非常漫长的过程。约翰·穆迪在1900年为自己的公司奠基，而1906年标准统计局成立，和普尔出版公司1941年合并后成为今天的标准普尔。不夸张地讲，这两家金融中介机构见证了美国金融市场百年以来的沉浮和兴衰，其信用文化的沉淀远非一般金融企业可比。另一方面，信用评级很可能是一个自然垄断的行业（即这一市场容纳不下过多的竞争者），穆迪和标普的评级体系已经成为行业标准，并先入为主地被投资者所广泛接受，由于门槛过高，后来者的产品很难进入这一市场。因此，引入竞争的愿望虽好，很可能与市场现实相差太远。
    第三，如何解决评级公司、债券发行人和承销商以及投资者之间的利益冲突（Conflict of Interest）? 这也是金融市场和舆论最为关注的问题。评级公司本是客观中立的中介机构，但却从债券的发行者或承销商收取费用，这如何能保证二者之间没有利益交换，评级结果相对公允客观？这种“一荣俱荣、一损俱损”的利益关系，与安达信在安然事件中的角色如出一辙。
    穆迪和标普与华尔街公司之间的紧密关系久为人诟病，其咨询部门与债券发行承销机构的高管往来紧密，并直接建议这些公司采取何种策略以保持良好评级。按照新泽西州参议员罗伯特·梅内德斯的说法，评级公司“既是教练员，又是裁判员。”另一方面，如果评级公司提高评级标准，有可能会导致客户流失。穆迪声称，在夏天提高了评级标准后，其在抵押证券评级市场的份额由75%急降到25%。更有甚者，评级师跳槽至投资银行的债券承销投资部门的例子更是屡见不鲜。从2002年到2006年，穆迪的分析师平均年收入从15.7万美元涨到19.4万美元，但这在华尔街仍属于低收入阶层。舆论怀疑，不少分析师会为自己预留后路，而对所评级的机构及债券手下留情。
    围绕这些问题，学术界和媒体提出了大量的政策建议，有代表性的有以下几条：
    ——斩断评级机构和债券发行人、承销人之间的利益链条，改由投资人向评级机构付费。这一建议的目的在于把评级机构和投资人的利益统一起来，从而使评级公司没有“粉饰”债券信用的动机。但这一动议操作起来非常困难，因为债券市场的作息相对公开，没有向评级机构付费的投资者早晚也会知道同样的信息，所以投资者很可能不愿支付这一额外的费用，而导致评级公司的商业运作无法持续。
    ——要求评级师对不同的目标公司进行轮换；如果离开评级行业加入债券发行承销机构，必须等待一至两年的锁定期。这将增加评级师转入债券发行机构的机会成本，减少双方利益勾结的机率。据悉，这一新举措推出的可能性相当大。
    ——要求债券发行机构在债券上市的公告中，公布此前评级机构提供的所有服务，包括对交易结构的建议，以及收取的费用金额。这有助于评级结果的客观中立和透明化，但是涉及双方的商业秘密，评级机构和债券发行人的反应还不得而知。
    以上这些建议仍处在讨论阶段，但无论哪一条建议得到实施，都可能会改变评级公司的商业模式和信用评级行为，进而改变这一行业的未来。SEC的调查也在紧张进行中。目前来看，《信用评级机构改革法》实施时间不长，效果有待检验，因此革命性的监管规定出台虽然可能不大，改良性的措施依然很有可能。
    无论如何，没有公平、中立、透明的评级机构和信用评级结果，企业债券和结构信贷市场就如同建在沙滩上的高楼，发展得越快，风险就越大。对于正在积极发展企业债市场的中国金融业来讲，这应该是美国次贷危机带给我们的又一大教益。■