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数量分析型基金何去何从?

2007年09月05日 16:00 来源于 caijing
风光一时的数量分析型基金常忽略流动性风险,也很难应付市场突发事件,因此未能躲过次级房贷危机。但长远而言其投资策略仍有价值



    在经历了数周不安与恐慌的双重煎熬之后,8月21日投资者忐忑的心态终于出现些许平静的迹象。“昨天是股市近来表现最差的一天,但这并非坏事。”沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔(Jeremy Siegel)说。
    肆虐的次级房贷风波将投资者冲击得趔趔趄趄,股价纷纷下跌。与此同时,深受动荡之苦的投资者纷纷将资金转向安全的避风港——债券市场,使得美国国债的价格升高,收益率下降。而随着大批房主无力还贷,按揭公司也陷入困境。

市场信心是关键
    尽管情况不妙,西格尔依然对股市前景保持乐观。“我个人相信美国经济基本面足够强劲,次级房贷市场之外的贷款也相当稳健。”西格尔说,“美国经济会承受住这次打击,股市也会反弹。我持谨慎乐观的态度,这场恐慌并不会像以前那样广泛蔓延。”
  一些评论员指责美联储为什么没有更大幅度地下调利率,彻底缓解投资者的担忧。上周,美联储下调了对商业银行贴现窗口的利率,而联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率则保持不变。降低联邦基金利率虽然可以拉动陷入衰退轨道的经济,但也会助长处于健康发展轨道的经济转向过热。
  “我个人认为,应该给美联储目前的表现打满分。”西格尔说。他还指出,本·伯南克领导下的美联储之所以对调息采取谨慎态度,既是出于对通货膨胀的担心,也是不想成为银行坏账的保护伞。“的确,如果总是庇护错误的行为,就等于纵容和助长不良行径。注意,美联储说的是,他们不想让进入良性循环的房贷市场停滞下来。”
  对于8月21日市场恢复平静的迹象,西格尔认为那是投资者读懂央行信号的理智表现。此外,当天还有消息称,亿万富豪巴菲特(Warren Buffett)可能收购陷入次贷危机的美国最大抵押贷款机构全国公司(Countrywide Financial Corp.)的部分股权。
  “巴菲特精明且保守,此举无疑是一剂强心针,让市场信心重新建立。”西格尔说。这一颗定心丸举足轻重,因为对于近来的波折起伏,恐慌情绪起到的推波助澜的作用,似乎远远大于任何一个市场要素的作用。
  “这场风波之所以蔓延开来,很大程度上是因为人们并不了解实际情况而随便猜疑。”西格尔补充说,“可能某某公司本来很好,但是大家禁不住猜想,‘万一这家公司买了次级房贷市场的股票怎么办’?”
  因为恐惧而抛售股票,可能会为逢低买进的投资者创造机会,例如巴菲特——他旗下的投资旗舰企业伯克希尔·哈撒韦公司(Berkshire Hathaway Inc.)拥有近500亿美元的现金。相当一批投资者可能会考虑跟着巴菲特的步伐走。“如果你有现金,现在进入股市不失为一个好时机。大幅下降的高收益债券或垃圾债券基金看上去同样有吸引力。”西格尔说。

何谓数量分析型基金
    此轮华尔街危机中一个引人注意的群体是一批数量分析型基金,他们通常被称作Quant。数量分析型基金主要是利用电脑程序筛选股票和其他债券,并进行投资组合。有些量子基金一旦计算机程序代码写定,就不允许人为干预,股票买卖完全取决于执行程序后给出的建议。而另一些数量分析型基金则利用软件筛选出一系列可能的投资标的,然后由基金经理在这一范围内做出最后的决定。像许多对冲基金一样,数量分析型基金同样热衷于杠杆操作,即通过大举借贷扩大投资收益,但同时在亏损时也会面临更大的损失。
    8月中旬,投资银行高盛宣布为旗下一只损失惨重的量子基金注资解围。高盛与投资者伊莱·布罗德(Eli Broad)和毛莱斯·格林伯格(Maurice Greenberg)联合出资30亿美元以拯救这只业绩惨败的基金,此前该基金损失金额超过其净值的30%。其他一些著名的数量分析型基金,包括位于纽约的文艺复兴科技公司(Renaissance Technologies)和位于康涅狄格的AQR资本管理公司也遭受巨大损失。这些私营公司目前还未明确透露具体的损失金额。
  多年来,数量分析型基金一直带着耀眼的光环昂首华尔街,尤其近几年它所引起的关注更是前所未有。这些公司里通常坐满了金融、物理或数学博士,因此基金经理人也常常视为资深的专家。成功当然也带来了财富。詹姆斯·西蒙斯(James Simons)从一位世界级数学大师摇身变为文艺复兴科技公司基金经理人,基金高额回报和高额管理费使他很快成为超级富豪,年收入超过10亿美元。

局限与意义
  从次级房贷危机中不难看出,虽然计算机有着其特有的优势,但也不能保证数量分析型基金不会亏损。沃顿商学院金融学教授罗伯特·斯坦堡(Robert Stambaugh)指出,尽管数量分析型基金遭遇如此挫折,但不足以让投资者彻底抛弃采用数量分析战略的公司。
  “即使是最好的模型,也有例外的时候。所谓风险,就是这个意思。有时等待你的是成功,而有时却是失败——即使你考虑周全,即使你不出差错。最好的预测也有可能被证明是错误的。”斯坦堡说。
  斯坦堡指出,近来股市的波动性已超过平均水平,因此所有投资者都面临着更高的风险。今夏,芝加哥期权交易所(Chicago Board Options Exchange)的波动率指数(Volatility Index,VIX)迅速攀升,上周更是突破近五年最高点。换句话说,股市出现了过山车行情,投资回报捉摸不定,而且投资者认为这种趋势还会继续。“如果你买了一千只基金并(通过借贷)采用高杠杆策略,而且波动性很高,那么就会出现有些基金表现很差,有些则会表现优异的局面。”
  但这并不是说这些基金的表现只是随意分配的。表现欠佳的基金可能采取同样的策略进行买卖。譬如,对冲基金常常倾向于买入小市值公司流动性较低的股票,同时卖空知名大企业如微软和宝洁等流动性较高的股票。当流动性冻结时,小公司流动性较低股票的价格,往往比资本雄厚的蓝筹股遭受更大的跌幅,从而导致这一投资策略的损失。
  “然而,定量模型常常会忽略流动性这一风险因素。”斯坦堡说,“结果是,通过可量化的数据如收益走势或估价指标进行筛选的基金经理人,可能不会意识到流动性在其中的影响程度有多高。因此,流动性变化不定就会导致各种投资策略殊途同归。”
    而一旦投资策略失败时,对冲基金极高的杠杆借贷会让问题进一步恶化。“由于他们大量使用杠杆交易,经纪人就会发出追加保证金的要求。”沃顿商学院金融学教授亚利克斯·艾德曼斯(Alex Edmans)说,“而要满足追加保证金要求,他们往往不得不将手中的股票卖出。但是,想想看,假如这些基金都采用相同的投资策略,都需要应对追加保证金的要求,而且都要在同一时间将同样的股票卖出。这无疑雪上加霜。”
    这就好像千人过独木桥,如果是在剧院,结果必然是大家互相踩踏。而在华尔街,一定会造成基金之间互相倾轧,投资组合中的股票被大量抛售。
    除此之外,定量模型也很难应付股市中的突发事件。罗斯·吉奈尔(Russ Kinnel)——芝加哥晨星公司(Morningstar,Inc.)的共同基金研究总监指出,“量子基金甚至会说,是股市的意外变化搞糟了他们模型。”虽然计算机能在短时间内处理大量的数据,但有时那些数据已经落后于股市好几天甚至好几周。
  吉奈尔解释说,譬如当次级房贷市场陷入混乱时,投资者可能会很快地粗算出哪些按揭公司会受到影响、损失有多大,但是问题并不会立刻反映在公司的收益中,因此定量程序无从发生问题。结果会怎样呢?一边是投资者已经开始大量抛售与次级房贷相关的股票,而另一边定量模型依然在推荐这些股票。
  数量分析型基金经理对次级房贷市场的问题并非一无所知,但此问题给股市造成如此大的影响,很可能是他们始料未及的。沃顿商学院金融学教授加里·戈顿(Gary Gorton)认为,对于次级房贷坏账以及由此引发的不良信贷连锁反应,这种股市危机实属罕见,不可能将其写入定量模型中作为投资决策的依据。他指出,“股市中总会有与模型不符或不在模型考虑范围内的事情发生。”
  在戈顿看来,不能因为定量模型无法在股市发生非常事件时做出正确的投资决策,就质疑其长远价值。“我们评估某个模型时,通常会问‘能否行得通?’‘在长期能否赚钱?’事实上,所有的我们谈到的基金都有过盈利的记录。因此,问题在于,仅仅因为这样一个非常事件,我们就要彻底否定这些投资策略吗?”
  戈顿最后说道,“在东京,建筑物都是根据抗震工程标准建造的,可是发生地震时,有些建筑还是会倒塌。难道因此就不再使用防震工程了吗?”

  本文由沃顿知识在线中文版http://www.knowledgeatwharton.com.cn/独家供稿

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