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央行:从最后的贷款人到最后的做市商?

2007年08月17日 23:19 来源于 caijing

前欧洲复兴开发行首席经济学家威勒姆·博易特和美联储理事会经济学家安·赛博特撰文表示,各家央行的步子可以再大胆一些

 

   【网络版专稿/杂志记者 李昕】次级贷款风波越演越烈。从8月初开始,欧洲、美国和日本央行紧急注资救市。几大央行的行动自然引起世界瞩目,对其效果的评价却不一而足。前欧洲复兴开发行首席经济学家威勒姆·博易特(Willem Buiter)和美联储理事会经济学家安·赛博特(Anne Sibert)撰文表示,各家央行的步子可以再大胆一些。在如今的金融市场上,央行应当转变角色,从传统意义上的最后贷款人变成最后做市商,为市场提供不可或缺的流动性。
    博易特和赛博特将央行此次回购行动称为“常规市场中的货币政策”,认为这种解决方式并非理想。“(制定)货币政策很容易,防止或战胜金融危机相对困难。而要从信贷危机中全身而退的同时,避免为下一次信贷和流动性过剩埋下伏笔却是难上加难。”
    过去,信贷主要来自银行,而央行维护金融稳定的职责便是扮演最后贷款人的角色——一旦危机发生,央行能以低息向银行无限供款,并可接受各种抵押。
    商业银行的主要资产是具有流动性的贷款。当银行信誉出现危机,很容易发生挤兑事件。作为传统金融市场中最主要的中介,银行在信贷和流动性危机之中往往无法借款,此时最后贷款人救市无疑是最好的解决办法。
    时移世异,如今信贷的来源远不止银行,而是各色金融工具。公司可以直接向金融市场发债,或者借用银行等金融机构,通过种种金融工具方式间接发债。因此,现代信贷危机和流动性不足的体现往往是金融市场失常。一旦恐慌弥漫市场,某种金融工具的交易便出现停滞。此时最为缺乏的是既有能力合理定价,又有足够资金买入卖出的做市商。
    博易特和赛博特认为,央行做市可以通过两种方式进行。其一是直接买卖多种私人部门的证券;其二是广泛接受以私人部门证券为抵押的回购协议、贴现窗口抵押贷款和垫款。
    从现实看,央行购买证券的种类其实很窄。1933年之后,美联储再没买过州或地方政府的债券,1977年之后没有收购过银行承兑汇票,1981年之后不再直接买卖政府机构债券,1984年之后,停止接受银行承兑汇票作为抵押的回购协议。公开市场上的直接买卖仅限于黄金和外汇,以及美国国债和某些政府机构债券为抵押的证券。
    《联邦储备法》并没有明确允许购买公司债、银行贷款、住房抵押、信用卡应收款或股权,却也没有明文禁止。史有前例,《联邦储备法》没有允许买卖期权,但是纽约的美联储分行在准备应对新千年问题时卖出隔夜回购协议的期权,行权日在1999年末。
    与之相比,欧洲央行历史较短,直接购买和抵押品种也相对较广。可是依然有种种限制,例如欧洲央行只接受欧元资产抵押,并且要求抵押证券评级不低于A-等等。博易特和赛博特认为,应当允许央行在特殊情况下按合理的价格,在一定折扣之后,接受贷款、垫款、回购协议、各类金融工具甚至包含垃圾债券。欧洲央行的抉择并无法律束缚,主要由央行的管理委员会决定。博易特和赛博特呼吁欧洲央行考虑接受最广义的交易对象和最大限度的金融工具。
    实际操作中,央行可以宣布在之后的N小时中,接受数量为X的低等级非流动证券。如果这些证券的价格为P,央行以小于P的价格购入,或以高于P的价格售出。其间价差就是反映央行对风险基本面的估算。
    央行的最后做市商职责并不会取代最后贷款人的义务。只是在现实环境下,央行需要面向更广泛的交易对象和接纳更多种类的抵押。但是央行开始多种证券产品估值定价,那么它在信贷资源配置中的影响将举足轻重。平常时期自然不需要央行对市场进行干预。但在紧急情况下,市场无法配置证券的买卖两方,此时央行提供流动性确有必要。
    博易特和赛博特分析说,此前的几次信贷危机的解决办法都是央行降息,并且为优质抵押信贷供款,而不是为非流动性抵押信贷注资。这样导致了每次危机之后,市场恢复正常,但优质证券充裕的流动性得以保留,也为再次危机留下隐患。
    “将重点放在非流动性证券抵押上,央行能以更聪明的方式取得同样的(救市)效果。”博易特和赛博特评论到。■

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