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央行“救市”并非免费午餐

2007年08月17日 19:26 来源于 caijing
就美欧日央行的入市干预,首先应厘清一个误解,即以“救市”——更具体而言是救股市——观点来看待各央行的大力干预

   【网络版专稿/杂志记者 杨哲宇】全球股市打破美、欧、日央行干预后的暂时平静,陷入又一波跌势。
  美国道琼斯工业平均指数连跌6天后,只是在8月16日稍显企稳迹象,收于12845.78点。而亚太股市的苦难似乎还看不到头。8月16日,港股再度狂泻700余点,创5个月以来的最大单日跌幅,韩国股市更是一度出现大盘跌停的“惨剧”。国内A股市场也一改如虹涨势,沪指已连续收出三跟阴线。8月17日,收于4656.57,下跌2.28%。 
  数天前,日本财务大臣曾断言,次贷震荡的高峰期已经过去。现在看来,这一判断可能过于乐观了。欧洲央行行长特里谢要求投资者“要保持镇定”,也没有收到什么安抚效果。次贷泡沫破裂的后果还在不断暴露之中。这场震荡未来会如何演变,其对国际经济的影响几何,尚待观察。
  不过,到目前为止,美、欧、日央行应对这一震荡的干预措施还是可圈可点的。
  这场肇始于今年2月、由美国次级房贷市场引发的金融风暴,对于中国监管者、金融机构和投资者均可谓启示良多。举其要者,便是面对逆向选择和道德风险,监管当局如何修复资金链条,遏制恐慌蔓延,重树市场信心,而不是“医眼前疮、剜心头肉”般入场“救市”。 
  几大央行此番干预具有三个特点:一是行动快。首先出手的是欧洲央行,此次震荡甫一波及欧陆便闻风而动,随后,美、日、澳等纷纷跟进;二是力度大。上周五美联储350亿美元注资使美国银行系统的储备提高了75%。而到8月14日,欧洲央行已累计注入约2100欧元;三是国际联动。虽然未见公开宣示,但分析人士普遍相信,几大央行一直保持着畅通的沟通渠道,行动上多有默契。 
  还应该指出,美联储及其他相关监管机构的应对举措是一揽子的,向市场注资因富有戏剧性而过度吸引了世人的注意。上月,美联储主席伯南克在美国国会作证时已对这些举措作了详尽阐述。其核心是保护投资者,主要手段有二:一是法制,修订旧法(如the Truth in Lending Act 等)、颁布新规;二是信息披露,打击金融机构向购房者、债券投资者欺诈兜售的行为。而德国检察机关迅速发起了对德国工业银行前CEO的司法调查。 
  金融危机是政治、经济、社会心理等多种因素综合作用的产物,具有事发突然、传导迅速、波及范围难以预估的特点,在全球化时代,又极易成为跨国灾难。正是由于几大央行处置较为恰当,此次金融震荡才没有演变为传统教科书言及的“金融危机”,主要标志就是实体经济运行尚为正常,破产的金融机构也不多见。 
  当前,华尔街要求美联储降息的呼声日高,如果这一呼吁得到满足,势必使美国乃至全球流动性过剩的局面更加严重,也将使市场对伯南克——“美联储有足够多的手段来应对局势”的承诺大打折扣。在一定程度上,这还是对道德风险和机会主义的妥协。美联储何去何从,多半要等到下月美联储例会上见分晓。 
  由于资本项目尚未完全开放,金融市场发展程度较低,在此次震荡中,中国再次得以“独善其身”。庆幸之余,尤需自警。他人之经验教训亦当认真汲取,而不应作壁上观。  借鉴美欧央行的干预举动,首先应厘清一个误解或曲解,即以“救市”——更具体地说是救股市——来看待美、欧、日央行的大力干预。以美联储为例,其注入流动性,是通过美联储纽约分行在公开市场上实施回购交易来完成的,融资的金融机构不仅须有抵押产品,而且,未来须按照市场利率偿还本息。美联储8月10日在一则声明中道出了干预的初衷:在目前情况下,金融机构可能由于货币和信贷市场的混乱面临不同寻常的资金需求,美联储将尽力“协助金融市场有序运转”。衡量注入资金是否足够的标准,是看银行同业拆借市场的利率是否与美联储目标基准利率大体吻合。干预后,欧美股市曾一度启稳,这不过是美联储干预的副产品。这表明,如果抓住了问题的要害,政府不入场救市,市场亦可自我修复。 
  正如原纽约联储副主席Stephen Cecchetti指出的那样,央行干预不是救市,不是免费的午餐。 显然,这与几年前,中国股市处于熊市时一度甚嚣尘上的“平准基金”之类完全不搭界。“救市思维”在中国很有市场,故需正本清源,以免几大央行此次干预今后被误作救市论者援引的范例。 
  在联储干预前后,美舆论界屡屡向伯南克提示投资者道德风险问题,这表明,美国业界对此问题有着高度的警觉。还值得提及的是,美国联邦住房企业督察署拒绝了经营乏善可陈的两大“准国营”住房信贷机构Fannie Mae 和Freddie Mac给市场注入流动性的要求。业界斥之为意在抄底的机会主义行为。 
  充分理解这些举措蕴含着的监管理念,对于中国金融市场平稳运行、金融监管部门提高行政水平具有特殊的现实意义。 
  中国股市的“非理性亢奋”已成为一种“不正常的常态”。日前,沪深股市总市值逼近22万亿元,首次超过GDP总量,不少业内人士为证券化率达到100%而欢欣鼓舞。上证综指正向5000点迈进,上证综指静态市盈率已逾45倍。尤为不可思议的是,中国工商银行市值达到2540亿美元,再次超过花旗银行,跃居全球第一。其实,这种表面繁荣极其脆弱,前期证券印花税率调整时股市深幅震荡便是证明。目前股指之所以“气势如虹”,有关部门的犹疑反复、不无绥靖之嫌的态度难以摆脱干系。恰恰是这种过度的“父爱”,助长了投资者的道德风险。但市场铁律不可违。时间越拖延,泡沫越大,其破裂造成的损害也越严重。我们以为,政府应当继续向公众反复申明一个基本原则,即股市升降自有其道,而投资者责任自负,不可能由政府担保、政府埋单。这样才能建立一个成熟的市场、一支理性的投资者队伍。 
  有评论指出,“9·11”以来美联储执行的低利率政策对酿成次贷风波难辞其咎。中国监管部门应引以为戒。正像我们早先指出的那样,央行适时加息,可实现抑制通货膨胀、促进经济平稳增长、平抑资产价格过度上涨、使中低入收者获得实益诸多政策效果,是当前应作的选择。 
  在此次风波中,美欧金融监管部门面临的棘手而又基本的问题是,无法确知各金融机构持有次贷的准确头寸,也就难以估量可能造成的损失,出台对策也被迫带有一定的试错性质。这再次表明监管水平很难跟上金融市场的发展。在多轮经济周期中经受过严峻考验的欧美监管机构尚且一时穷于应对,从未经历过一次金融危机的中国监管机构更须谨慎。  当前,我们面临与美国相似的重要问题:如何坚定不移地将维持物价稳定作为货币政策的首要目标?一旦房地产热退烧,房贷不良率究竟会有多高?不良债务如何重组?已然试水的资产证券化产品如何推广?开发金融衍生品时如何既无碍市场自我创新又切实防范风险?诸多问题,均需早寻迎应之策。 

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