NMS会抑制革新吗？

　　美国证券交易委员会（Security and Exchange Commission）正在推动一个名为全国市场体系（National Market System，简称NMS）的综合股票市场。
　　一个交易市场理想的状态是，所有的买方可以看到所有卖方所要求的价格，同时所有卖方可以看到所有买方的出价——并且所有小人物和大人物都能得到同等对待。结果：竞争确保了供需双方最有效的互动。这也正是NMS的意图。新规定希望确保每位美国国内的交易人能在任何时刻就任何交易获得可能的最好价格。
　　但是这些极好的意图有可能会导致糟糕的结果，因为这套规定将导致抑制市场革新的微观控制。并且，它最终将造成纽约证券交易所（New York Stock Exchange）和纳斯达克市场在实质上的垄断地位，因为它们将能够大幅提高投资者所支付的费用。
　　NMS背后的整个思路是如果每个细节都充分地透明和公开，那么所有人都将更多获益。但是NMS就像一场扑克游戏。“如果在玩扑克的时候每个人都将手中的牌摊出来，整个体系将不能很好地运转。”
　　。这些机构为个人投资者服务，如共同基金公司。另一个所谓的NMS优势就是“所有投资人都得到公平对待，一个小的散户投资人获得了和大型机构投资人同等的待遇。”表面上来看，这种公平对待显得非常公正，但如果做更周密的分析，会发现这体现了一种对不同类型投资者之间如何发生交易方面天真无知的观点。
　　把重点放在最佳价格上是该体系的主要缺陷。监管者有一种感觉，就是一个公平的市场即意味着任何投资人能够确保获得最好、最公平的价格。我们在汽车行业也没有类似的市场，但是他们却认为我们在证券行业必须有一个。
　　我认为，在每笔交易中获得最佳价格并不一定是每位交易者的首要目标。在很多情况下，一个机构交易人希望大批购入某一特定股票的交易必须被分割成众多的交易行为。即使某些交易不是以最佳价格进行，但只要整批股票能够以低的平均价格快速买入，买方也会感到满意。通过将重点放在速度而非较小的价格变化上，交易人可以降低整批股票全部购入之前价格被推高的风险。机构交易人下大额定单进行交易时，所关心的是最终的平均价格，而不是每笔交易的价格。
　　因为技术原因，NMS的报价系统只能让查看某一特定股票的交易人看到每个交易所中提供的最佳价格——“交易簿上的最佳价格”（top of the book）。如同所有买入或卖出的报价像人一样排成非常整齐的一队，以至于只能看到排在第一位的那个人。
　　但是这样会损害交易者利益。例如，芝加哥交易所的交易簿最佳价格显示是一份以20美元每股出让XYZ公司100股的报价，而该交易所的次佳价格可能是以20.01美元每股出让100股。同时，在纽约证券交易所可能显示最佳价格是以20.02美元每股出让100股。那么，在NMS下，希望购买200股的买方可能最后从芝加哥交易所以20美元的价格购买100股，再以20.02美元的价格从纽约交易所购买100股，因为这是两个所显示的最佳价格。实际上，该购买者如果能从芝加哥交易所购买200股次佳股票将能获益更多，但是芝加哥交易所20.01美元的报价却无法被看到。
　　因为NMS要求所有买方和卖方都能够看到买入出价和卖出报价，这样机构交易人如果想分散进行大额交易就比较困难。即使交易者的特定身份不可知，但是有人想大量买入股票就是需求增加的信号，这将导致卖方坚持持有股票等待更高价格。
　　因为这方面的担心，大型交易者选择使用替代交易系统，而非传统的交易场所。“交叉网络”（crossing networks）或“黑（股票）蓄水池（black pools）”就出现了，以匹配买方和卖方为目的，而不会在大市场内透露他们的意图。
　　一个可选性系统“流动网络”（Liquidnet）于2002年启动，为养老金和共同基金这类客户提供服务。该系统仅限于向获得批准的参与者进行交易，并禁止可能泄露秘密的证券商参与。该系统同时也允许交易价格计数单位达到美分，这对于交易股票数量达到数百万的人来说获益颇多。为了能够运行，Liquidnet必须得到证交会允许，豁免不执行NMS的部分条款。
　　虽然我为证交会愿意接受例外情况而拍手称好，但是我认为最好让这类创新自主沉浮，监管者不必涉入其中。现在，要改变任何事情，你必须预先获得证交会的批准。但是证交会在审批方面速度缓慢是众所周知的。
　　另一方面，NMS可能导致交易集中在那些能够为机构投资人提供所需要的高速度的交易场所。那样很可能会让纽约证券交易所或纳斯达克获益。这两家交易所现在都是上市的营利性公司，它们存在提高收费的动机。
　　总的来说，NMS的规定对于创新有所约束，而且，作为一个隐性的后果，将可能导致股票交易的进一步集中。另外，如果NMS导致交易的成本变得难以负担，机构会找到逃避管理的办法……他们总可以通过海外的办事处来交易美国的股票。他们还可以转向逐渐增加的交叉网络，或者“黑（股票）蓄水池”，……不应该低估有人为规避监管而进行金融工程的能力。而美国证券交易委员会，正在冒险进入一片未知的海洋。■
　　作者马歇尔·布卢姆（Marshall E. Blume）为美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学教授。