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对冲基金失控了吗?

2007年07月26日 22:25 来源于 caijing
现在断言对冲基金失控,为时尚早。过严的监管有害无益



  包括美国财长亨利·保尔森(Henry Paulson)在内的G8财长们确实有充分的理由担忧对冲基金的问题。对冲基金行业控制了全球数以万亿计的美元,而这个数量在经过他们的杠杆操作后又被剧烈放大。而且,他们很多的交易和做法也缺乏透明度,我们不清楚他们在做什么,并且在这个产业里有大量复杂的交易链。
  九年前,当看到长期资本(Long-Term Capital Management)崩溃之时,人们立即担心整个金融体系可能会因此崩塌。而后,虽然事态不如我们担忧的那么严重,但金融危机化解之后我们仍然对这个行业知之甚少。所以,财长们的忧虑是明智的,而且在真相曝光之前,他们的担忧只会与日俱增。虽然我们知道得太少,但我敢说这当中包含了一些潜在的危机。
  只是,更严格的监管措施——正如G8财长峰会上提出的——是有效的并最终得到实施吗?我不认为如此。可以想见,如果美国政府的干预措施使得他们不能为所欲为,他们就会转移到开曼群岛、百慕大或者其他离岸地。所以,我认为对对冲基金的管制还是不那么严格为好,这样至少他们不会过分隐蔽,我们还可以看到这个产业发生了一些什么事。
  我建议采用一种更加有弹性的事后监管机制。我想引用一位麻省理工的同事的观点,就是运用空难逻辑来解释我的论点:在飞机失事后,我们会派一组人员进入飞机残骸,看看到底发生了什么事,我们会仔细检查所有细节,然后公布调查结果说:“……原来这就是空难发生的原因……原来这就是Amaranth(不谢之花)基金崩溃的原因。”
  对对冲基金惟一可行的监管政策应该是,在具体的规定之内——比如基金超过一定数额以及资金流出量超过一定量之后——要求他们事先同意,在基金因亏损而关闭之后,将财务记录公之于众。
  有人说,以对待空难的方式处理此事,不能起到什么预防的作用。但这起码降低了空难的数量,我相信人们也强烈地感觉到了这一点。比如说,多年前发生过一起可怕的空难,那是一架除了冰已飞回停机坪等待再次起飞的飞机,但是起飞后工作人员马上发现这架飞机又开始结冰了。这件事之后,人们发现了其中的问题所在,就是你不能在飞机离开停机坪之前彻底除冰,而必须在它起飞之前再次除冰。自此,这一类的空难再也没有发生过。
  现在已经出现了强有力的证据来证明这一点。例如,在很长的一段时间里,同样的大型空难确实没有再次发生。从较少的样本中总结出定律是比较困难的,因为空难的发生频率一向都比较低。但是,我想,多数行业专家都会告诉你,我们在预防飞机失事方面做得比以前好。
  事后监管机制对冲基金会不会有同样的效果?我不确定,但是我认为这个试验的成本不会太高。相反,如果有人提出更严格的监管政策,就像我们对共同基金要求的那样,并且认为这会让大家都感到舒服,我只能说,这是一厢情愿。如果政府说“每个人都必须注册,每个人的账户每两年都必须被我们审查一次”之类的话,对冲基金将会全部转移。原因很简单,这些都是资本——它们不需要有一个在美国注册的实际地址或是法定住所来发挥它的作用。
  现在让我们来谈谈对冲基金的透明度问题。我们知道,2月8日,Fortress投资集团进行了公开上市,这也是首家公开上市的美国对冲基金管理公司。在FORTRESS集团之后,会有一群跟风学样的人。但是我对能否看清这个行业的问题表示怀疑。原因主要在于,我不认为透明度对他们来说是好事,透明度对研究者和监管者来说可能是好事,作为局外人,我们希望能够监管这个行业,但是,透明度将不利于那些想快速赚钱的人。所以,我预计很多圈内人将会抵制透明化。
  对冲基金获得成功的部分原因在于它的决策者拥有非常强大的利益激励。这些决策者通常已经非常富有,从这种成功中获得了巨大的收益。我认为像这种在历史上一直规模较小且受严密控制的机构一旦公开发行股票成为上市公司,其中很多的激励因素就会被弱化。很难想象,在一个所有权和控制权分而治之的大机构里,一个投资人将能够继续保持那种欲望、速度和灵敏。
  评论人士认为,对冲基金的一大罪状是,当对冲基金对某一家公司的证券进行投资时,往往被进行快速扫荡(quick killing),这对该公司的股东将构成损害。但是快速扫荡有两种,一种是交易中的快速扫荡,这一直都是对冲基金主要出击的领域,现在仍然是。也就是说,“当基金经理们觉得有什么东西没有被准确定价时,他们就开始出击。如果他们认为定价过高,就快速抛售,如果认为定价过低,就大量收购。”
  我认为,当他们利用差价买进卖出,在失真的定价中赚取差价时,股东并没有受到大的影响(当然,作为股东,不希望看到股价下跌,我们喜欢看到股价上涨)。总的来说,我们交易这些证券,不是因为我们希望股价无限制地上涨,是因为我们认为他们会回到一个合理公允的价格位置。所以我不认为对冲基金对此会产生太大的影响。
  对冲基金还有两个罪状,我们承认这些问题是存在的,是值得注意的。但是不应该被夸大。
  其一,有很多对冲基金被指责正在抛售公司股票,并积极地降低股价。正如某些经理人所抱怨的,当对冲基金开始积极地降低股价时,它们就可以从跌价中大获其益。其实,这种操作对于对冲基金更危险。现在,我可以肯定这样的事正在发生,但我不认为这是众多对冲基金的操作准则。
  其二,当某公司发生了一些不法行为,对冲基金就会尽力地掩盖真相,当然,该公司的股东对掩盖事实真相的做法是不赞同的,但就这种不法行为本身而言,并不是对冲基金的错。
  这里,我们有一个例子可以说明对冲基金可以使投资对象的股东受益:积极操作型(activist, or aggressive)的对冲基金。最近,正在沃顿商学院金融系访问的魏江先生(Wei Jiang)写过一篇这方面的论文——当对冲基金被积极操作时,其他股东往往能从中得益。我们现在听说了一些对冲基金正在进入公司,并努力推动改革,而在它们进入之后,公司的表现也确实越来越好。
  所以,这是一个多面的问题,但是总体而言,我认为价格正更快地朝公允合理的方向发展,积极的炒家确实干得不错。而以恶意操控损害其他股东利益的炒家毕竟只是少数。总的来说,。

  作者为沃顿商学院金融学副教授。

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