美强力证券执法利大于弊

　　美国对证券违法行为施加的监管力度在全世界是无与伦比的。证券法的执行对公司形成良好治理和提升自身价值至关重要，人们经常忽略这一点。我对执法力度的差异很感兴趣，它不是法律书籍上的东西，而是现实发生的情况。
　　眼下证券法执行非常重要，因为它是目前美国三场辩论的交汇点。第一场辩论是美国资本市场是否正在丧失竞争力。第二场辩论是关于公司治理在法律制度以普通法为基础的国家，如美国、英国和澳大利亚，和法律制度基于民法的国家之间的不同之处。第三场辩论的主题则是，执法也许是公司决定交叉上市（cross-list）或迁移到某个国家或另一个国家的一个影响因素。
　　从证券监管开支占股市市值的百分比来看，美国不及英国，而且远远少于澳大利亚和加拿大。但整体而言，普通法系国家在证券法执行上的开支要远多于民法法系国家；而且与英国及其他许多国家相比，美国采取的执法行动要多得多，施加的罚款额也要高得多——可称为“高强度”执法。
　　美国施加的罚款额极为高昂。2005年，美国证券交易委员会（SEC）开出了18亿美元的罚单，与英国同类机构——金融管理局（FSA）施加的罚款额之比为60比1。
　　在监管机构规模和结构上，美国与其他国家也存在差异。在英国，金融管理局的执法预算占总预算的比重介于12.5％到13％之间，其他许多国家的比重亦相仿。但美国证监会将总预算的约40％花在执法上，澳洲比重更高——2005年达到近47％。美国证监会聘用了1200名全职律师，而英国金管局只有区区几名法律人员，必要时会将案子外包。在英国和其他许多国家，监管机构更强调通过谈判达成和解，从而避免正式的执法行动。他们不喜欢雇用法律执法人员，因为他们视执法为最后选择。
　　此外，美国证监会和英国金管局选择调查的执法案件类型亦存在差别。英国金管局调查公司财务违规行为的案子并不多，其重点放在经纪人对客户犯有欺诈行为的案件上。而美国证监会追查的金融诈骗案范围更加广泛。例如，证监会约12％的执法行为涉及内幕交易。澳大利亚亦积极追查内幕交易行为。澳大利亚和美国在遏制公司违规行为时可能遭遇更大政治压力，因为这两个国家的个人持股较其他国家更加普遍，其他国家中机构投资者持股比例更大。散户投资者的持股比例大概是执法工作强度的最好预测器。
　　美国是仅有的允许发起证券集体诉讼的三个国家之一，另两个是澳大利亚和加拿大。三个国家中，美国又是惟一允许在胜诉时律师费可视乎判决赔偿金额而定的国家，这种胜诉取酬制已经产生了类似赏金猎人的特定律师群体。胜诉酬金是美国执法行动的真正推动力。
　　在加拿大，由于没有全国性的证券监管机构，执法由13个省级政府机构负责。哈佛大学法学院豪威尔·杰克逊（Howell Jackson）进行的研究发现，仅美国证监会施加的制裁数量就是加拿大全国制裁数量的384倍，如果算上美国所有政府机构的制裁行动，这一数字升至718倍。
　　但是，公共执法行动只是执法行为的一部分。杰克逊研究显示，美国政府机构去年收取执法罚款达18亿美元。私人行动，如证券集体诉讼，获得的赔偿金额超过20亿美元。2005年一年，私人环节执法收获赔偿金额达97亿美元——尽管世通公司（WorldCom）一案就占了62亿美元。
　　对选择在美国上市的外国公司来说，私人执法行动是一项重大的不利条件。外国公司皇家阿霍尔德（Royal Ahold）和北电网络（Nortel）的集体诉讼和解金额是美国历史上最高之一。即便一家外国公司在美国仅发行其总股本的1％股份，该公司在美国面临任何违规集体诉讼时，原告可以包括世界上所有股东。实际上，对在美国进行交叉上市的公司来说，在美国遭遇的集体诉讼已经成为全球性集体诉讼——为上市1％的股份和节省一些资本成本，你要冒所有股东可能起诉你，从而导致你破产的风险。如果你在纽约上市，你不仅可能面临美国投资者的集体诉讼，而且可能面临全世界投资者的集体诉讼。如果你的股票价格下跌，你将会惹祸上身——这是欧洲公司开始萌生众多顾虑的背后原因。
　　在众多美国公司爆出丑闻之后，刑事执法成为“终极威慑”。对1978年至2004年案件的研究结果表明，期间约有755名个人和40家公司被指控犯有“财务虚假陈述”罪，而这只是证券违法行为的一小部分。犯案人员总共被处以1230.7年的监禁和397.5年的缓刑，平均刑期为4.2年。
　　刑事制裁行动在英国和加拿大相当罕见，与其他发达国家相比，澳大利亚和日本推行刑事执法更为积极。但总体而言，美国以外的刑事执法极为罕见。
　　美国更加严厉的执法是否会驱使公司转赴伦敦或其它交易所上市？我认为，近期美国上市数量的回落并非与执法问题有关，而是由于2000年股市崩盘以后市场对新的首次公开募股（IPO）的需求急剧减弱。美国对IPO不再具有吸引力，但是这并不是因为萨班斯－奥克斯利法案（Sarbanes-Oxley Act）把公司全吓跑了。一个更好的测试，将是密切关注在目前股市高涨的情况下，上市的情况会如何。
　　美国市场对公司仍将具有吸引力。更严厉的法律和执法行动将令投资者对其投资的安全性具有足够信心，因此他们将愿意为美国公司支付溢价，这会降低上市公司的整体资本成本。这就是所谓“约束假说”。
　　当非美国公司在美国市场交叉上市时，它们的资本成本会下降，下降的范围从日本公司的6％到埃及公司的25％。根据沃顿商学院会计学教授黒尔（Luzi Hail）和芝加哥大学会计学教授鲁兹（Christian Leuz）的研究结果，平均而言，在美上市的公司可节省13％的资本成本。
　　并非所有公司的首要意图均是获取股东价值最大化和继续在监管宽松的交易所上市。许多外国上市公司更愿意获得国外市场少数股东所享有的私人控股利益最大化，提升股东价值并不是一个普遍性的目标。
　　如果美国投资者享有的众多法律保护减少，一个可能的结果是会有更多公司在美国上市，这将使交易所受益。但这些上市公司中，可能包括那些之前由于控股股东想要获得私人控股利益而害怕上市的公司。这将是一个可疑的成就。因为它对投资者并不一定具有吸引力，虽然交易所将从中受益，但这会导致资本成本上升，并损害整个美国经济。
　　证券私人集体诉讼确实对公司在美国上市有显著威慑效应。如果公司在美国上市仅为进行小规模募股集资，而资本成本下降的好处不足于抵消面临一个灾难性判决的风险，那公司在美国上市将是错误的选择。如果美国考虑改革或放松监管，应会首先涉及这一方面。
　　通过坚定的公共政策而不仅仅是监管来打击证券欺诈和违规行为是非常重要的。“一战”时的法国首相乔治·克列孟梭（George Clemenceau）曾说：“战争是如此之重要，以至于不能全部依赖于将军。”——战争期间，他每个星期都有一天亲自前往前线视察。而对于证券欺诈行为，执行政策是如此之重要，以至于我们不能全部依赖于监管者的判断力。■
　　作者约翰·科菲（John C. Coffee，Jr.）为美国哥伦比亚大学法学院公司治理中心主任
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