许思涛：外汇储备“虚胖”

  春节期间，日本央行的加息举动（从0.25％调到0.50％）完全处于市场预期内。实际上，市场普遍预测，日本短期利率2007年底才会升至0.75％。因此，日元的加息无法改变利差交易（金融机构借日元然后把收益存在高息货币上）当前的大格局。
    尽管许多评论家反复谈到利差交易过大对全球金融系统的潜在危害，但当外汇市场波动较小时，利差交易格外吸引人，这一点也不奇怪。金融机构也拼命迎合消费者获得高息的心理，银行外汇理财业务就是错综复杂的利差交易的表现。
    因此，利差交易的流行，实际上是风险被低估的状况得到市场普遍接受的结果。但市场追逐风险，并不等于投资者丧失了理智。也就是说，当前投资者仍然是在理性地进行投资决策。
    以香港为例。香港市场金融竞争白热化，可以准确比较各种外汇产品的相对回报，不同投资者的偏好也能得到反映。而香港“外汇基金”实际上是特区的外汇储备，用于影响港元汇价。既然公众希望得到比一般银行存款较高的收益，香港金管局亦一直在努力促进港元债券市场的发展，那么，把外汇基金拆开分销散户，按理说是两全齐美的好事。但信手翻开香港的财经报纸，外汇基金广告赫然入目，入场最低额为5万港元，五至十年的年利息为4％。
    4％是否吸引人？众所周知，港元与美元以7.8的联系汇率挂钩；对一般人来说，港元与美金没有任何区别。特区政府的信誉也不至于好过山姆大叔，但比之目前美国十年期国债利率在4.7％，外汇基金的定价显然太低！更何况，消费者可以直接到美国财政部网站购买国债；在这样一个外汇交易波动不大的环境里，0.7％不是一个小数字，难怪外汇基金的零售债券在市场上被冷落。
    但银行为何不把入场额度降低呢？答案很简单——对银行来说，替金管局推销外汇基金实在是吃力不讨好，如果把门槛降低，银行岂非要搭上更多的人力物力？
    外汇基金销路不好的另一原因，是香港类似产品实在太多。比如，由特区政府支持的按揭公司拥有大量从银行买来的按揭贷款，在经过证券化打包后重新卖给消费者。按通常的理解，特区的按揭公司具有与特区政府同等的信誉。我们可以设想一下，在市场对香港经济持续增长充满乐观情绪时，有谁会计较外汇基金与按揭公司间微小的信誉区别呢？如果消费者真的需要把钱放在超低风险的港元固定利息产品上，按揭公司的零售债券不失为稍好的选择（利率大约超过外汇基金0.3％）。
    如果说外汇基金债券和按揭公司的零售债券均是鸡肋，那么到底谁是它的主要买家呢？答案也很简单，是本地商业银行。一方面，银行需要把不能完全放出的存款投放到流动性高且安全的资产；另一方面，商业银行也得给金管局“面子”，从实际操作上看，监管当局往往可以通过制定相应的规则，“半硬性”地让商业银行购买外汇基金。
    香港外汇基金的例子对中国外汇管理有何启示？
    严格说来，香港金管局并不是中央银行，但作为在最开放金融市场上的一个准中央银行，它仍可以通过多种形式以低于市场的成本来筹集资金。在目前资本项管制很严的中国，央行的运作空间更大了不知多少倍。国际货币基金组织去年一篇题为《中国加强货币政策实施》的论文明确认为，中国人民银行可以通过相当低的成本回笼过剩资金，是中国资本项目不开放及央行道德劝说力量强大的原因所在。笔者完全同意其推理。
    既然中国是通过资本项目管制减少投资者选择，以实现同时锁定汇率和利率这样一个在开放经济体中无法实现的目标，那么，目前中国外汇储备“过多”实际上就不免有“虚胖”成分。而解决外汇储备“过多”，势必要求人民币升值与外汇管制放开齐头并进，否则“藏汇于民”就成了叶公好龙之举。也正是由于央行在银行监管等方面的“优势”，央行管理外汇储备与运用外汇投资绝不能混为一谈，其原因很简单——要公正地衡量中央银行的投资回报，几乎不可能。
    根据事态的最新发展，中国拿出几千亿美元以国家投资形式投资于海外资产已成定局。从外贸形势来判断，2007年中国贸易顺差很可能突破2000亿美元，加上目前巨额外汇储备所带来的利息收益，中国外汇储备在2007年底超过1.2万亿美元完全有可能。在这个意义上讲，用几千亿美元尝试海外投资，近中期对经济影响的确不大。
    但是，需要明确指出，通过国家行为花掉“过多”外汇储备，算的绝不是经济账——“过剩”的外汇储备并不是白来的财富，它体现的是目前国民在投资选择有限情况下的过高储蓄。■