中国资本回报率问题仍待深入求解

　　“近年来，中国工业资本回报率发生了真实而非虚构的强劲增长。”1月11日，北京大学中国经济研究中心（CCER）卢锋教授在该中心举办的研讨会上提出这样的看法。同时，以CCER教授宋国青、卢锋为首的课题组，发布了题为“经济转型成长与资本回报率演变”的研究报告（下称CCER报告）。
　　中国资本回报率状况究竟如何？2006年下半年，在世界银行与新桥资本执行合伙人单伟建之间，曾就此展开了一场引人关注的争论。世界银行认为，中国工业企业资本回报率近年有很大提高，已超过15％；但单伟建从所得税扣除、补贴收入计算等多个角度对此提出质疑，认为资本回报率均值应在8％－9％之间。
　　此次CCER报告则综合考虑了这场争论中提出的问题。它以国家统计局公布的“全部国有及年销售收入500万元以上的非国有企业”调查数据等为主要依据，考察了1978年以来中国工业企业资本回报率九个系列指标的演变轨迹和目前水平。其结论是：以1998年前后为拐点，中国资本回报率在整个改革开放时期大体呈现出先降后升的走势，净资产利润率从1998年的2.2％上升到2005年的12.6％。
　　清华大学经济管理学院教授白重恩认为：“这是一份非常严谨的报告，其结论也是相当经得起考验的。”参加CCER研讨会的专家也都表达了类似看法。
　　不过，单伟建认为，1998年国家统计局调整了工业统计口径，将“乡及乡以上独立核算工业企业”改为目前沿用的口径，调查企业数由50多万家减少到16万家左右，但被调查总体的经济总量规模却基本相当。“这本身已经是一个对企业进行优化选择的过程，利润上升是不足为怪的。”
　　国家统计局副局长许宪春也认为，“规模以上”表明统计范围是逐年变化的，规模以上与规模以下企业可以互相转化，而转化的原因可能就在于其盈利能力，因此“这可能导致过高地估计企业平均利润”。
　　但是卢锋认为，统计口径的调整只能导致一次性的变化，不会对企业利润的总体趋势产生重大影响。
　　单伟建还谈到，亏损或破产企业存在着部分或全部资本金的消失，但计算中却将其排除，结果拉高了全社会的资本回报率。他提出，银行不良资产数据可以捕捉到资本金流失的现象，至2004年底，四大国有商业银行的不良资产余额高达3.3万亿元。他由此认为，“投资回报率可能远低于报告中所计算的净资产回报率。”
　　宋国青针对此的回应是，银行不良资产“冰冻三尺，非一日之寒”，其主要积累于20世纪80年代－90年代中后期。如果在这一时段中考虑不良资产因素，资本回报率在1998年之前的下降趋势可能会更加明显。
　　白重恩则为整个问题提供了另一个角度的分析。他与其合作者在近期也撰写了同一主题的研究报告，他们以国民收入核算数据为基础，指出在资本存量包括存货、资本收入剔除税收且不包括城镇住宅的情况下，中国自改革开放以来的资本回报率大约在10％左右上下浮动，没有表现出明显的长期变动趋势。
　　工业企业数据是所谓微观数据，国民收入核算则是宏观层面的数据。为何其各自导出的结论会有所不同？CCER教授霍德明提出了这一问题。他还指出，资本生产率通常是平稳增长的，究竟是哪些基本性变化导致了资本回报率拐点的出现，需要研究者进一步明确并加以论证。
　　对此，宋国青表示，CCER报告与白重恩等的研究在相当程度上是一致的。因为后者考虑的对象包括了第一、第二和第三产业的企业；CCER报告则只限于第二产业中的工业企业。而在过去一段时间，第三产业资本回报率是下降的，在很大程度上抵消了工业企业资本回报率的上升。
　　光大证券首席经济学家高善文认为，1998年前后的国有企业“三年脱困”政策、“债转股”改革以及油价上涨等因素，可以对资本回报率拐点做出一定的解释。而更根本的结构性因素，则是2001年中国加入WTO、人民币实际有效汇率下降和以住房及汽车为代表的居民消费结构的变化。
　　就宏观经济政策来说，资本回报率的高低直接影响到了对当前投资状况的认识。投资高企及其高速增长是中国经济的显著特征，人们往往认为这种投资驱动的增长机制存在不合理之处，甚至可能导致危机或崩溃。但正如CCER报告所言，如果资本回报率较高，则“高投资并不必然等于低效率”。宋国青更直言，“中国的投资其实是过低的”。
　　与会专家一致认为，资本回报率问题的讨论仍然有待深入。CCER教授巫和懋指出：“更多、更详尽的分产业数据，对于我们理解经济运行的微观机制会带来更大的帮助。”■