美国证券私募新规即将施行

        即将于2008年2月15日生效的美国新版规则144（下称新规则144）受到国际证券投资人的广泛关注，该规则是由美国证监会（SEC）针对公司私募证券转售监管而通过的法律。
        是次修改最显著的改变是缩短了原规则144下受限制证券转售的持有时间——投资人在满足SEC相关要求的前提下，在持有受限制证券六个月之后即可转售。
        业内人士分析称，是次规则144的修订，体现了SEC的一贯监管思路：在不实质性削弱投资者保护的前提下，促进证券私募的发展，提高市场效率。从短期来看，修订带来的流通性便利，对于饱受次贷危机之苦的美国各金融机构亦不无助益。
        新规则144将1934年《证券交易法》下报告公司（Reporting companies）受限制证券公开转售前的持有期从一年缩短为六个月；并调整了对于转售方式的限制，提高了触发报告义务的金额门槛。与此同时，修订坚持了对公开可得信息的要求，作为持有期缩短的先决条件。
        美国艾金·岗波律师事务所高级律师张莹（Ying Z. White）介绍，美国证监会的这一系列举措旨在鼓励市场发展，为发行阶段的私募和受限制证券的转售，提供更多便利。而此次对规则144的修改，只是SEC调整规范美国证券私募市场行动的一部分。除了规则144的修改，SEC在2007年间两次提出了对规则D的修改建议。规则D调整的是证券发行和私募的方式。在D规则下，发行人的证券私募可以豁免注册。
        北京大学法学院副教授郭雳认为，规则144的修改对美国公司实现融资目标无疑是一个利好消息，而对许多原计划海外上市的中国公司来说，也可以在IPO之外，考虑选择先通过美国私募市场筹集资金。但他强调，这一修改直接影响公司在非公开市场上的发行价格，而非其公开市场的股票价格。与此同时，需要注意的是，这次修改并未从实质上削弱SEC在信息披露方面的监管要求。
        张莹进一步分析称，规则144主要解决的是私募证券的转售问题，在私募发行阶段还是要遵守D条例的要求。因此，对中国发行公司而言，第一步是要确保其私募发行方式符合美国证券法的要求。此外，在利用规则144进行转售时，也要注意该规则并不适用于空壳公司或空白支票公司。 
        综观各国证券市场，公开发行公司尽管是市场的亮点，但从交易数量上看，公开发行证券的交易始终不是主流，绝大多数公司都是通过私募发行的方式设立或融资的。在美国，通过私募筹集的资金，也占证券发行市场总量的一半以上，且这一比重还有增加的趋势。
        中国在私募领域，从发行到交易有待弥补的法律空白还有很多。自2006年新《公司法》和新《证券法》颁布以后，私募发行在中国首次获得了明确的法律依据。但法律对配套监管措施的规定并未建立起来。例如，新《证券法》规定了私募发行的人数限制——向200人以内的特定对象发行证券的将被视为私募，并明令禁止发行人采用广告、公开劝诱和变相公开方式进行筹资。然而，对购买者的资格审查、发行的方式、信息披露要求、转售及监管措施等具体规定都还处在缺失状态，从而限制了这一融资方式在实践中的推进。
        据了解，中国的监管机构目前已着手探索设置专门机构负责私募发行与交易的监管。但业内人士指出，当务之急在于善用法律原则，借鉴国外立法经验，制定具体实施细则和相关司法解释，确保私募发行的制度明晰化和规范化，使发行人和投资人在具体操作环节中有法可依。同时，对私募证券的转售方式也需要在法律中予以明确。现有公司、证券法律中有少量规定涉及对特定人所持有股份的转让限制，如对发起人，以及公司董事、监事、高管任职期间的转让限制。但相较新规则144，这些规定仍不够全面和有待改进。■

（全文详见将于2008年2月4日出版的《财经·金融实务》“证券私募改革进行时”）