市场估值是否公平合理 人寿A股定价揭秘

　　2006年12月28日，中国人寿股份有限公司确定了A股发行价格为每股18.88元，为发行价区间的上限。
　　1月8日出版的2007年第1期杂志报道，中国人寿A股发行价格最终确定为18.88元，其逻辑并不复杂。它是中国人寿路演时H股股价打九折之后的结果——近年来所有H股上市公司的回归，都是以这一标准操作。“这是为了对H股股东有所交待，并让内地的机构投资者有一定的获利空间。”中国国际金融有限公司资本市场部董事总经理林寿康说。
　　作为国内第一只上市保险股，中国人寿定价的最大困难在于没有可以参照的可比公司。“中国保险市场的增长潜力非常惊人，保单的数量每年以超过25%的速度增长，这样的增幅在全球都没有，很难找到参照系，所以，它的价格不断被重估。”一位资深投资银行家表示。
　　“对于中国人寿的定价，这次采用的是市场化的询价方式。因为国内市场没有保险股，没有可以类比的对象，无法按照市盈率计算，所以，这次的定价我们并没有提出意见。”中国证监会发行部的一位人士说，“让市场自己定吧。”
　　根据目前公布的国内外投资银行的研究报告，对中国人寿的定价都采用了内含价值评估法。但每份报告在如何计算内含价值与新业务价值时采用了不同的模型和参数，因此，结果也有较大差别。其中最为激进的招商证券研究报告认为，中国人寿的一年目标价为35元，三年目标价90元。最为保守的海通证券研究报告认为，中国人寿的估值区间在21.41元到23.63元。
    “在成熟市场，股价与内含价值的比值大致在两倍左右，而在诸如中国这样的高成长市场这一比例可以高达4倍以上，中国人寿基本在这一水平。”中信证券投资银行部执行总经理商宾表示。
　　不过，也有国内投资者对这一估价质疑。“三年前中国人寿在港上市才3港元多，询价前才突升至24港元左右；如今以18元多的价格发行A股，是否对国内股民不公平？”在路演现场，投资者每每提出这一问题。
　　对此，负责此次承销的中金公司董事总经理李弘表示：“目前全球市场对中国股票估值同三年前是不可比的。当时，中国上市的大型国企股票估值均很低，而中国人寿刚刚完成重组，经营管理水平尚未得到验证。因此，当时H股发3港元多，本身并不低。”
　　“经过这几年发展，全球新兴市场对股票的估值都有了大幅度的增长。今天的中国人寿已不同于三年前。海外投资者看到了这一点，因此，H股股价涨到28港元。中国人寿把发行定价定在18元左右，充分考虑了国内股东的利益，是公平合理的。”花旗银行中国研究部主管薛澜也表示。
　　“人寿的定价绝对是低了。”中信证券副总裁德地立人如是评价。
　　据悉，就在中国人寿A股发行的同时，保监会批准了中国人寿财产保险股份有限公司和中国人寿养老保险股份有限公司的开业。至此，中国人寿及其母公司旗下已共同拥有了寿险公司、资产管理公司、财险公司和养老险公司。“这是中国人寿走向混业经营的重要一步。”业内人士评价说。而中国人寿首席投资官刘乐飞也透露，中国人寿正在研究和分析其他的投资项目，预计今年春节之后会有新的动作。■

（详见1月8日出版的2007年第1期杂志“中国人寿炫目回归”）